我国地方政府信用评级研究：地方政府信用风险理论基础
我国地方政府信用评级研究：地方政府信用风险理论基础
一、信用经济学理论
新古典经济学派，假定信息是完全的且交易瞬间完成，即交易各方信息是对称的。随着学者对新古典理论的修正、不完备市场相关理论的兴起，对信用问题的研究逐步在主流经济学领域中受到重视。随着交易成本理论、信息经济学、博弈论等理论框架与方法的发展，信用问题的研究更富逻辑与解释力。其中，斯蒂格勒（1961）提出：交易主体一方会利用自身的信息优势，更多地攫取对方利益，不诚信问题由之产生；同时，信息不完美反过来会进一步影响交易主体的事前行为，部分市场交易会不复存在。因此，信息非对称性是企业、个人信用缺失的重要原因之一，如果交易行为信息的透明度低或者信息传递渠道不畅，企业、个人的失信行为不能及时被所有潜在市场交易参与方发现，企业、个人就摆脱信用制约。
信息经济学中，信息不对称可划分为两类：一是隐藏知识，即有些信息只有交易一方当事人自身掌握，另一方不清楚。二是隐藏行动，即签订合同时双方都掌握相关信息，但合同签订完毕后交易一方可能利用对方不了解合同签订后的信息，采取偷懒或不尽力行为，给交易对方带来损失。从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时，做出不利于他人的行动。交易成本理论最早由科斯提出，他认为交易成本包括为获取市场的准确信息所付出的费用以及谈判、经常性契约费用，即信息收集费用、决策协议费用及监督费用。通过基于信息经济学及交易成本理论为基础的研究，学者发展了一系列信用相关理论，如：研究事前识别交易对手信用状况的信息识别理论，信用状况良好的交易方如何区别自身的信号发送理论，委托人如何约束代理人保持信用的机制设计理论，及长期行为信用关系形成的声誉理论等。
博弈论的创立，为经济学在信用问题进一步深入研究，提供了可靠的方法论依据。研究者主要是基于长期重复和演进的博弈关系中探讨信用的形成机制。在市场经济环境中，市场交易主体间进行一次性交易的“囚徒困境”博弈不会导致合作结果出现，因为背叛策略构成市场交易双方博弈的纳什均衡。在“囚徒困境”中，参与人从自身利益考虑选择的策略，是不管交易对手如何选择行为方式，参与人都会选择背叛，从而导致的均衡结果是“两败俱伤”。部分经济学家及社会学家认为，这一博弈困境证明其关于人的个体理性和自利的假设是不合理的，因为这必然会导致整个社会群体的非理性，并提出信用是缓解“囚徒困境”的重要途径。
二、金融市场理论
现代金融市场理论起始于1950年代初马克维茨（Markowitz）提出的投资组合理论。金融市场理论主要涉及风险—收益理论、市场效率理论以及行为金融理论等内容。其中对于风险—收益关系描述的基础性理论有，资本资产定价模型、套利定价理论等内容。
资本资产定价模型由马克维茨于1952年提出，是著名的宏观市场的定价模型，被广泛应用于国内外的价值评估中，是估算股权资本成本的主要方法。该模型分析了不确定条件下均值—方差分析框架，即预期收益固定时方差（风险）最小的证券组合，或是方差（风险）固定的情况下预期收益最大的证券组合。而套利定价理论在更广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系，该理论的建模思想在于市场有价证券组合以外的原因，也对风险资产的价格决定产生了影响。套利定价理论分析的不是以有价证券组合作为前提，而是包括了影响风险资产价格的所有指标，尤其是宏观经济指标。
市场有效性假说（EMH）是现代金融理论的基石，最早由罗伯茨在1967年正式提出。1976年，法玛将罗伯茨所定义的有效市场分类按其所包含的信息进行描述，给出了基于合理预期理论的更严密的定义。资本市场效率理论阐述的中心思想是：在一个有效率的资本市场（Efficient Capital Market）上，当新的信息到来时，金融资产（股票和债券）的价格能够快速而正确地得到调整，因此，当前的市场价格已经充分地体现了当前可获得的信息的影响。据此，基于现有的信息，没有理由认为当前的资产价格太低或太高了。法玛（1970）通过对有效市场理论的深入总结，提出了完整的效率市场理论框架，将效率市场假说分为三个不同层次：弱式有效市场假设、半强式有效市场假设和强式有效市场假设。弱式有效市场假设指当前证券的价格能够充分反映从市场交易历史数据中反映的信息。当前价格反映了过去的价格信息，所以弱式有效市场意味着根据历史价格信息是无法获得额外利润的。半强式有效市场假设指所有的公开信息都已经反映在证券价格中，包括股票价格、公司经营状况、国民经济发展状况等，理性套利者会不断对信息进行分析并买卖证券，最终使价格迅速回到合理水平，即没有人可以获得额外的经济利润。强式有效市场假设是指公开信息和内幕信息都包含在证券价格中，任何证券分析都无法获得额外利润。
行为金融学理论则以投资者个人的实际行为模式作为分析基础，希望能够重构一个与现实世界更为接近的金融分析框架。该学派的奠基者有伯勒尔、斯洛维奇和卡尼曼。行为金融学的理论基础主要包括期望理论和行为组合理论。期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman& Tversky(1979）通过实验对比发现，大多数投资者是行为投资者，而不是标准金融投资者，行为投资者的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在面对投资账面值的损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之谜（equity premium puzzle）以及期权微笑（option smile）等。但是，由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键——参考点以及价值函数的具体形式，该理论存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。行为组合理论的研究者认为，将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。目前他们开始将二者结合起来，对现代金融理论进行完善。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在现代资产组合理论（MPT）的基础上发展起来的。MPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法做到这一点。BPT基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的，构建起行为资产的资产组合模型，而且位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，但各层之间的相关性被忽略了。BAPM是对资本资产定价模型（CAPM）的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，因为均值方差有效组合会随时间而改变，资本市场组合的问题仍然存在。
三、公债理论
公债理论的发展，经历了一个漫长的演进过程，公债理论自公债诞生伊始就存在着很大的分歧。其理论发展可以说是经济理论发展史的一个分支。公债理论始终围绕着政府与市场哪个更有效率这个问题展开的，主要探讨的问题有公债的经济学解释、公债对经济增长的作用机制、公债的可持续问题和公债的风险管理等方面。
对于公债的经济学解释有公债有害论与公债有益论，比较有代表性的理论与观点有，巴罗——李嘉图定理、凯恩斯的公债调节需求理论、理性预期学派、公共选择学派以及供给学派对公债的经济学看法与解释。从公债理论的整个发展过程可以看出，虽然不同观点对公债的看法不同，但是众多观点都认同过多的负债对于一个国家来说并非好事，把负债控制在一个合理的范围内是很有必要的。
对于公债对经济增长的作用机制，诸多学者从不同层次不同视角对此进行了深入的探讨与分析，主要总结起来可以有如下几种：（1）挤出效应。即如果政府选择发行公债来扩大财政支出，市场上对于资金的需求将会增加，在其他条件不变的情况下，市场利率将会上升，从而挤出投资，存在挤出效应。（2）挤入效应。公债的增加能够增加民间资产，使得人们产生“公债幻觉”觉得自己的财富额增加了，因而减少储蓄，增加消费支出；另一方面在资本性支出环节，公共投资往往与私人投资具有互补效应，通过这种投资，可以在一定程度上提高私人部门的预期收益率，增加私人部门的投资。其次，公共投资往往投资于一些私人部门不愿涉足的领域，不会降低民间投资的预期收益率。最后，特别是在国民经济处于经济周期的低谷时，公共投资能够暂时增加总需求，刺激经济。一般而言，政府把公债资金用于消费，虽然在短期可以增加总需求，但是就长期来看，它会挤占私人投资，公共消费对长期的经济增长是不利的。（3）通货膨胀效应。如果公债发行量与货币供应量之间存在正向关系，那么依据需求拉上型通胀理论，物价是由于过多的需求追逐过少的供给造成的，公债发行一般会带来通胀。如果公债的发行促进了经济增长，那么国民收入会增加，国民收入的增加会增加总需求，是否会导致需求拉上型的通胀就取决于社会总供求的情况。如果此时社会仍存在大量的闲置资源可供扩张供给，那么就不会造成通胀，反之，如果社会的生产资源接近社会临界状态，那么就会导致通胀的出现。
对于公债可持续性问题的探讨：从财政维持账户平衡角度来看，政府债务可持续性问题是指各期财政收支实现平衡，即包含债务还本付息在内的所有支出可以通过举借债务在内的收入予以满足。而从宏观经济与社会福利视角分析，可持续的债务规模是由各期宏观经济增长与微观家庭的共同需要所决定的。如果一国债务不可持续，将最终导致政府无力支付甚至资不抵债，造成财政风险，形成债务偿付危机。对政府债务可持续的标准有静态指标与动态指标两种分析方法。其中政府预算约束是研究政府债务问题的理论基石，主要有非蓬齐博弈条件、债务有界以及跨期预算约束三种分析思路。
从债务风险管理角度来看，政府债务风险是由于债务积累所引致的财政不可持续，继而在未来发生损失的不确定性。对政府债务风险的研究主要涉及债务风险识别与分类；债务风险预警与指标构建；债务风险评价与测度三个方面。