我国评级行业国际化的制约因素研究
我国评级行业国际化的制约因素研究
一、评级质量检验体系有待完善
评级质量是衡量信用评级机构核心竞争力的关键指标，直接关系到机构能否成功参与国际竞争。目前，本土评级机构在评级质量上面临以下突出问题：
（一）违约风险预警能力明显不足
近年来，在国内债券市场违约常态化形势下，本土评级机构的违约风险预警功能不强问题日益凸显。特别是在2018年下半年以来，在中美贸易摩擦等复杂外部环境影响下，我国宏观经济增速下行，信用债违约事件呈现快速增长态势，甚至出现了多个首次评级为AAA级的信用债违约案例。从国内八大评级机构违约债券数量统计情况（如图1所示）看，截至2025年9月30日，国内评级机构的违约债券数量为1339只。从国内评级机构违约债券发行时信用等级分布情况（如图2所示）看，截至2025年9月30日，国内评级机构AAA信用等级违约债券数量为401只，AA+信用等级违约债券数量为426只，AA信用等级违约债券数量为446只。高等级债券的违约事件暴露出评级机构在风险预警方面的严重不足。
（二）评级符号区分度亟待提升
国内评级机构评级区分度不足现象较为明显（如图3所示）。国内主要评级机构采用的评级质量检验方法有利差检验、信用等级迁移矩阵等，但缺乏以违约率为核心的评级质量检验体系。这使得评级结果难以真实反映债券的信用风险，影响了评级的可信度。
（三）评级质量验证机制需要健全
长远来看，建立以违约率为核心的评级质量验证机制，构建具有合理区分度的评级体系，是提升评级质量的关键。监管层面已意识到这一问题，2021年央行等五部委联合发布的相关通知明确要求，信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系。
二、经营创收与资本运作实力不足：制约国际化的核心瓶颈
我国评级机构的国际化进程，不仅面临技术与声誉的挑战，更受制于微观经营层面的现实约束。与国际评级巨头相比，本土机构在营收规模、盈利模式及资本实力方面存在显著差距，这直接限制了其进行长期、战略性国际资源投入的能力，构成了国际化道路上的基础性制约。
（一）营收规模差距悬殊：市场主导地位与盈利能力脱钩
尽管中国本土评级机构在庞大的国内债券市场中占据绝对主导地位，但其创收能力与国际同行相比存在数量级差异，呈现出“大市场、小营收”的独特现象。
1.营收体量的鸿沟
根据公开市场数据，2023年全球评级业巨头标普全球（SPGI.N）与穆迪（MCO.N）的营业收入分别高达123.64亿美元和78.13亿美元。相比之下，中国主要本土评级机构（如中诚信、联合资信、上海新世纪等）的年度营业收入总和仅约为40.19亿元人民币（约合5.6亿美元）。标普一家的营收规模即相当于中国全行业总和的约22倍。这种巨大的体量差距，意味着国际巨头每年可投入数亿甚至数十亿美元用于技术研发、全球网络扩张与高端人才争夺，而本土机构则普遍面临预算约束。
2.盈利模式单一与费率受压
营收差距的深层原因在于盈利模式的根本不同：
业务结构单一：国际巨头的收入来源于遍布全球的多元化业务线，包括评级业务、数据销售、指数服务、风险评估咨询等。其评级业务收入仅占总收入的一部分（如穆迪评级业务占比约60%）。反观本土机构，收入高度依赖国内债券评级费用，业务结构单一，抗周期波动能力弱。
评级收费水平偏低：在国内激烈的同质化竞争及发行人强势地位下，评级服务费率长期处于低位，甚至出现恶性价格竞争。相较于国际市场上根据债券发行规模与复杂程度灵活定价的模式，国内评级收费的弹性和利润空间被严重压缩，难以积累充足的资本用于长期战略投入。
（二）资本运作能力存在明显短板：缺乏跨越式发展的金融杠杆
资本是推动企业规模化、国际化扩张的燃料。与国际同行娴熟的资本运作相比，中国评级机构在此方面存在显著短板。
1.上市融资渠道缺失
截至目前，中国本土评级机构尚未有任何一家在境内外主流资本市场实现公开上市。这与穆迪（纽交所上市）、标普（作为标普全球一部分上市）等巨头形成了鲜明对比。上市不仅是获取大规模低成本资金、优化公司治理的重要途径，更是提升品牌国际知名度、进行股权并购的“货币”。缺乏这一关键资本平台，使得本土机构难以通过增发股份等方式迅速壮大资本实力，国际化扩张的每一步都需依赖有限的自身积累或债务融资，步履沉重。
2.并购整合案例匮乏
国际评级巨头的成长史也是一部并购史。例如，穆迪通过收购KMV、Economy.com等公司强化模型与数据能力，标普全球的壮大也离不开一系列并购。然而，中国评级机构在大规模海内外战略性并购方面几乎空白。这背后既有资本实力不足的原因，也受制于跨境并购所需的专业能力、监管审批复杂性以及文化整合挑战。缺乏通过并购快速获取关键技术、专业团队或国际市场份额的捷径，迫使本土机构只能依靠内生式增长，国际化进程缓慢。
3.资源投入受限引发的恶性循环
资本实力的不足直接制约了关键领域的投入：
技术研发投入不足：难以支撑构建全球领先的评级模型、大数据平台和ESG评估体系所需的长期、巨额投资。
高端与国际化人才引进困难：无法提供具有全球竞争力的薪酬包，难以吸引和留住通晓国际规则、拥有跨境评级经验的顶尖分析师与管理者。
全球网络建设迟缓：在海外设立分支机构、获取当地资质、进行市场推广均需要持续的资金投入，有限的营收和资本使其网络布局捉襟见肘。
这种状况形成了一个 “低营收-弱资本-低投入-弱竞争力-低营收”的负向循环。经营创收能力不强导致资本积累缓慢和人才激励不足，而高水平人才（特别是具备国际视野和经验的人才）的流失或不稳定，又进一步削弱了机构提升评级质量、服务创新和国际业务拓展的能力，反过来固化了营收困境。
（三）路径依赖与战略抉择困境
在现有格局下，本土机构面临艰难的战略抉择：是优先将有限资源投入国内市场的巩固与深挖，还是冒险投入前景不确定、回报周期长的国际化拓展？这种资源约束下的战略徘徊，往往导致国际化停留于口号或零散尝试，难以形成持续、坚定的全球战略攻势。而国际巨头则凭借其雄厚的资本和盈利，可以从容进行全球战略布局，甚至承受在部分新兴市场短期内“战略性亏损”以换取长期市场地位。
经营创收与资本运作实力的不足，是我国评级行业国际化进程中一个根本性的、内生性的制约因素。它不仅仅是数字上的差距，更是发展模式、市场地位和战略能力的综合反映。突破这一瓶颈，既需要评级机构自身探索多元盈利模式、改善公司治理并寻求资本突破，也离不开外部政策在鼓励市场化并购、拓宽融资渠道等方面提供有力支持。唯有打破当前的低水平循环，构建起可持续的资本生成与扩张能力，中国评级机构的国际化之路才能获得坚实的物质基础。
三、债券市场与人民币国际化程度有限：制约评级的宏观金融生态
我国评级行业的国际化，并非孤立的企业“走出去”行为，而是深度嵌套于本国金融市场全球化和主权货币国际化的宏观进程之中。当前，中国债券市场的开放深度与人民币的国际地位，共同构成了评级机构国际化所需的“金融基础设施”与“货币话语权”基础。然而，这两方面的现实发展程度，尚未能为评级行业的国际化提供充分、有力的支撑，形成了关键的外部生态制约。
（一）债券市场国际化程度不足：限制评级服务的有效需求与场景
一个高度国际化、产品结构多元、投资者背景丰富的债券市场，是培育具有国际竞争力评级机构的天然沃土。美国评级巨头的全球霸权，与其美元国债市场及公司债市场的全球中心地位密不可分。相比之下，中国债券市场的国际化仍处于初级阶段，从需求端限制了评级机构的服务空间与能力锤炼。
1.市场开放度与境外参与深度依然有限。
尽管中国债券市场已被纳入全球主要债券指数（如彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数），但境外投资者的实质性参与深度仍待提高。截至2024年底，境外机构在中债登和上清所托管的债券余额合计约4.2万亿元，占两者托管总量比重仅为2.31%。这一比例与发达经济体债券市场（如美国国债市场境外持有占比约30%）相比差距显著。低占比意味着境外投资者对中国债市的整体影响力、定价参与度以及由此产生的评级需求规模均相对有限。评级机构的服务对象仍以国内发行人与投资者为主，缺乏服务多元化国际客户群的常态化压力与经验积累。
2.境外投资者结构存在显著偏好，信用债市场“国际化”缺位
境外投资者的行为呈现出明显的 “避险性”和“套利性” 特征，其资产配置高度集中于主权债、政策性金融债等利率债品种。对于信用债（特别是中低评级信用债），由于其信用风险结构更为复杂、信息披露透明度要求更高、违约处置机制国际熟悉度不足，境外投资者普遍持谨慎态度，参与度极低。这种 “利率债热、信用债冷”的结构性矛盾，使得评级机构最具专业价值的核心能力——对信用风险的识别、分析和定价——在跨境场景中缺乏充分的用武之地。国际评级机构的核心收入来源于对公司债、结构金融等信用产品的评级，而中国本土机构则因市场结构限制，难以在本土跨境场景中深度实践并展示其信用风险评估专长。
3.市场产品与衍生工具的丰富度影响评级技术发展
一个国际化的成熟债券市场，往往伴随着复杂金融产品（如高收益债、资产证券化多层结构产品、信用衍生品）的活跃交易。对这些复杂产品的评级，是评级机构技术实力的试金石。目前，中国债券市场产品结构仍以标准化、相对简单的利率债和高等级信用债为主，复杂的、需要深厚模型支持的信用衍生品市场发展缓慢。这使得本土评级机构缺乏在国内市场应对国际前沿复杂产品评级挑战的练兵场，其技术体系的复杂度和精细化程度可能滞后于国际市场的实际需求。
（二）人民币国际化进程相对滞后：削弱评级机构的定价话语权与网络效应
货币是金融的血液，主权货币的国际地位直接决定了以该货币计价的金融资产的全球影响力，以及围绕该资产构建的金融服务体系（包括评级）的话语权。人民币国际化的当前阶段，尚不足以强力支撑中国评级机构在全球体系中获得主导性地位。
1.国际货币功能仍有较大提升空间，制约评级关联需求。
国际货币基金组织（IMF）数据显示，截至2024年第四季度，人民币在全球已披露外汇储备中的占比约为2.9%，虽稳步提升，但远低于美元的约60%和欧元的约20%。在支付货币功能上，根据环球银行间金融通信协会（SWIFT）数据，2024年人民币国际支付份额平均约为2.07%，位列全球第五。这一地位意味着，全球范围内以人民币计价和交易的金融资产总量、以及国际投资者对人民币资产进行长期配置的绝对规模，仍然有限。评级需求与标的市场规模正相关，当人民币资产尚未成为全球主流的、不可或缺的配置品种时，市场对专注于该资产评级的中国机构的需求自然难以爆发式增长。
2.“美元环流”体系下的路径依赖与评级霸权固化。
全球金融体系长期处于 “美元环流” 的惯性之中。国际大宗商品定价、主要跨境借贷与投资、全球风险定价锚，多以美元为核心。这天然巩固了美国评级机构在评估美元资产、以及与美元体系深度挂钩的主权及企业信用时的 “标准制定者”和“风险看门人” 角色。人民币国际化进程的推进，本质上是对这一既有格局的渐进式改变。在此过程中，中国评级机构面临一个困境：若要评价国际发行人在中国境内发行的人民币债券（熊猫债），需要深入理解国际发行人；若要评价中国发行人在境外发行的人民币或外币债券，又需遵循国际投资者熟悉的规则。而国际规则的“方言”目前仍由传统巨头定义。
3.金融基础设施的国际联通与标准互认尚在深化。
人民币国际化不仅是货币的使用，更是一整套支付清算、交易托管、监管标准等金融基础设施的全球对接。虽然CIPS（人民币跨境支付系统）等设施已建成，但在全球金融交易的中后台（如清算、托管、法律合规）领域，美元和欧元体系的基础设施与市场惯例仍然占据主导。评级作为金融基础设施的“软性”组成部分，其标准的互认、方法的可比性、报告的接受度，都依赖于底层金融设施的联通与信任。在这一体系完全建成并取得广泛信任之前，中国评级机构的报告在国际市场被直接采信的“摩擦成本”较高，限制了其网络效应的发挥。
总结而言，债券市场国际化程度有限，从市场需求和产品场景上制约了本土评级机构国际业务的发展空间与能力锻造；而人民币国际化进程的相对滞后，则从货币话语权和金融基础设施层面，限制了其获取国际定价权与标准影响力的宏观条件。这两者共同构成了评级行业国际化所需宏观金融生态的“短板”。因此，推动中国评级行业的国际化，不能仅仅着眼于机构自身，还必须与国家深化金融双向开放、稳健推进人民币国际化的顶层战略同频共振，在建设强大本土金融市场与推动主权货币国际化的历史进程中，逐步夯实评级机构走向世界的根基。
四、海外市场开放环境有待优化
（一）发达国家市场准入壁垒
从西方发达国家评级市场对外开放情况来看，准入壁垒较为明显。例如，美国证券交易委员会（SEC）批准的作为全美认可的统计评级机构（NRSRO）现有9家，除1家墨西哥评级机构（HR Ratings）外，其余8家均来自西方发达国家；中国本土评级机构暂未有赴美设立分支且获得NRSRO资质的。
（二）发展中国家营商环境挑战
中国与共建“一带一路”国家倡导“贸易畅通、资金融通”等合作，金砖国家针对信用评级合作初步达成共识，这些地区是中国推进本土评级机构“走出去”的重点区域。但发展中国家的投资经商环境仍有待改善。例如，“透明国际”发布的2023年180个国家和地区清廉指数显示，印度、巴西、泰国、土耳其、印尼、俄罗斯等主要发展中国家和新兴市场经济体排名普遍居于中游或下游。
（三）数据跨境流动限制
国际征信数据跨境流动面临诸多限制，如数据本地化存储、跨境流动限制、管辖权冲突等。欧盟《通用数据保护条例》（GDPR）的“充分性认定”机制通过“数据控制者行为效果”标准扩张管辖权，既要求数据接收国与欧盟数据保护水平相当，又对中国企业严格适用“数据最小化”原则。这种制度性歧视与WTO的《服务贸易总协定》（GATS）的国民待遇原则形成直接冲突，构成新型数字贸易壁垒。
五、国际评级机构在全球评级市场占据垄断优势
我国评级行业的国际化进程，并非在一个中立、平等的全球市场环境中展开，而是必须直面一个由少数西方机构长期主导、规则与话语权已然固化的高度垄断格局。以穆迪（Moody's）、标准普尔（S&P，隶属标普全球）和惠誉（Fitch）为代表的三大国际评级机构，凭借其先发优势、网络效应与规则制定权，构建了极高的市场进入壁垒。这种结构性垄断优势，对中国本土评级机构构成了全方位、多层次的压制，是其国际化道路上最直接且最顽固的外部制约因素。
（一）高度集中的市场结构与难以撼动的网络效应
全球信用评级市场呈现出典型的寡头垄断特征，市场权力高度集中，并由此形成了强大的“锁定”效应。
1.市场份额的绝对主导与客户路径依赖。
三大国际评级机构合计占全球信用评级市场份额长期保持在 90%以上。这种垄断地位并非静态，而是通过“发行人付费”模式下的双边市场效应得以持续强化：一方面，发行人为降低融资成本，倾向于选择被绝大多数投资者认可的评级机构；另一方面，全球投资者（尤其是受监管的金融机构）在其投资指引、内部模型和监管报告中，普遍将三大机构的评级结果作为基准或强制性参考输入。这形成了 “更多发行人选择→更广泛投资者使用→更强的市场权威→更多发行人选择” 的自我强化循环，使得任何新进入者都面临极高的市场接受门槛。
2.全球网络、数据积累与品牌声誉的百年积淀。
三大机构历经百年发展，其业务网络已覆盖全球几乎所有主权国家和主要金融市场，建立了无孔不入的数据采集渠道与本地化分析团队。它们积累了跨越数个经济周期的、覆盖全球发行人的海量信用数据，这构成了其评级模型进行统计验证与回溯测试的独特资产。由此建立的“声誉资本”已成为其最核心的护城河，其评级符号本身已被国际金融市场内化为通用的“信用风险语言”。相比之下，中国本土机构发展历史短，数据积累主要限于国内，品牌在国际投资者中的认知度与信任度从零开始建设，短期内难以匹敌。
（二）综合性竞争优势构成的立体化壁垒
三大机构的优势远不止于规模和声誉，更体现为一种融技术、规则、人才于一体的综合性体系优势。
1.技术体系与规则制定的主导权。
三大机构不仅输出评级结果，更输出了其 “方法论体系”和“评级标准”。其评级框架、行业分类、风险因子（如对政治风险、治理风险的评估模型）已被全球市场普遍采纳为事实上的行业标准。这意味着，任何试图进入国际市场的评级机构，首先必须在技术语言和逻辑上与其“对话”，甚至被动遵循其设定的规则。此外，它们深度参与巴塞尔协议、Solvency II等国际金融监管规则的制定与修订，使其评级与全球金融监管架构深度绑定，进一步抬高了替代门槛。
2.多元化业务与高端人才的虹吸效应。
三大机构均已成为综合性金融信息与服务集团。例如，标普全球旗下包含评级、市场情报、标普道琼斯指数、商品洞察四大板块。这种业务生态化发展不仅带来协同效应和稳定收入，也使其能吸引最顶尖的金融、数据与科技复合型人才。它们为全球人才提供了无国界的职业发展平台和具有竞争力的薪酬，形成了强大的人才虹吸效应，使得后发评级机构在组建国际化团队时面临“人才争夺战”的劣势。
（三）地缘政治偏见与系统性评级压制
在全球信用评估中，三大机构的评级行为常常超越纯粹的技术分析，嵌入西方中心主义的视角与地缘政治考量，对中国主体构成系统性不公。
1.“政治风险加权”下的方法论偏见。
在三大机构的评级方法论中，“体制因素”、“政治风险”和“治理框架”是评估主权及与企业相关信用的关键负向因子。这套框架源于西方政治经济理念，其评估标准往往与中国国情和发展模式存在认知错位。在实践中，这容易导致对中国主权及企业的信用评估存在系统性低估（Under-rating）。它们倾向于对中国特色的制度优势（如强大的组织动员能力、长期政策连续性）给予不足的正面评价，而对转型中的风险则可能过度放大。
2.偏离经济基本面的评级行动与实质性损害。
历史上，三大机构曾多次在中国经济基本面稳健的时期，基于对中国债务问题、增长模式或地缘局势的主观判断，单方面下调中国主权或关键企业的评级展望。此类行动常与国际金融市场做空力量形成共振，人为放大了风险溢价。其直接后果是推高了中国政府和企业在国际市场上的融资成本。据学术研究估算，主权评级每被下调一个等级，该国企业的海外债券发行利差平均可能扩大数十至上百个基点。这种“评级霸权”使得中国发行人即使在财务表现优异时，也可能承受不合理的成本惩罚，同时也压制了市场对提供差异化、更公允评价的中国评级机构的需求空间。
国际评级机构的垄断优势是一个集市场结构、技术规则、资本人才和地缘政治于一体的复合体。它不仅仅意味着市场份额的差距，更意味着中国本土评级机构在国际化时，需要挑战一套完整的、由他人制定并维护的“游戏规则”。这种结构性壁垒使得中国机构的国际化，不仅是一场商业竞争，更是一场关于信用评估话语权、金融标准制定权与国家金融安全的深层博弈。突破这一制约，既要求本土机构在技术、数据和服务上实现跨越式发展，更需要国家层面在推动国际评级体系多元治理、争取监管规则互认、支持本土机构服务“一带一路”等方面提供战略性支撑，以逐步松动固化的垄断格局。