化债背景下我国城投公司转型问题思考

化债背景下我国城投公司转型问题思考

本文从城投公司发展现状和主要问题分析出发，以冀为城投公司高质量发展提供有益的参考与借鉴。

一、城投转型监管政策的变迁

伴随着城投公司的大发展阶段，对于城投公司的市场化转型规范与要求，也一直都在路上。2017年4月，财政部发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预（2017）50号）和《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预（2017）87号）等文件，多次强调政府需要加快建立地方政府融资平台规范的投融资制度，减少平台公司违法违规投融资行为的发生。为对应“清算退出”这一路径，允许城投公司破产，将城投公司与地方政府信用剥离的意图明显。以此也可以看出政府信用与城投信用脱钩的决心。

表1  城投转型监管政策的变迁

二、城投公司转型的积极进展

1.非公益性业务扩张，多元化经营展现成效

传统城投公司的转型并不意味着单纯减少公益性和准公益性业务占比，而是通过重组整合、提高市场化经营程度，提高主业效益。近几年来，综合性、文化旅游和产业投资类城投公司大幅压减公益性和准公益性业务占比，向经营性国有企业转型。综合性、文化旅游和产业投资类城投公司公益性和准公益性业务占比均低于50%的城投公司，进一步压降公益性和准公益性业务，分别较上年减少4.2、10.2和9.8个百分点。

城投公司业务转型加速。截至2023年底，按照主营业务分类，城投公司可以分为基础设施建设、综合性、产业投资、土地开发整理、公用事业、棚改（保障房建设）、交通建设运营和文化旅游八大类，各业务类型城投公司数量占比分别为37.2%、22.3%、21.0%、7.7%、4.9%、3.9%、2.8%、0.2%。

图1  2023年末各业务类型城投公司数量占比

数据来源：Wind，安融评级整理

图2  2022年末各业务类型城投公司数量占比

数据来源：Wind，安融评级整理

从公益性和准公益性业务占比变化来看，棚改（保障房建设）、基础设施建设、土地开发整理、公用事业、交通建设运营类城投公司公益性和准公益性业务占比较高，分别达到81.6%、78.3%、75.8%、75.2%和72.7%，分别较上年变化2.9、1.2、-0.9、-0.2和2.8个百分点。综合性、文化旅游和产业投资类城投公司公益性和准公益性业务占比均低于50%，分别为48.4%、47.8%和12.2%，分别较上年减少4.2、10.2和9.8个百分点。这种变化揭示出现阶段城投转型的思路，即文化旅游、产业投资等本身经营性业务占比较高的城投公司，继续压减公益性和准公益性业务占比，向经营性国有企业转型；而主要从事基础设施建设、土地开发整理、公用事业、棚改（保障房建设）等传统城投业务的公司，并非盲目压降此类业务占比，而是转变业务承接模式，提高市场化经营占比，通过聚焦主业、提高规模效应提高经营收益。

图3  2023年各类型城投公司公益性和准公益性业务占比及变化情况

数据来源：Wind，安融评级整理

图4  截止2022年末各业务类型城投公司公益性和准公益性业务收入占比均值

数据来源：Wind，安融评级整理

2.做大做强导向下，行业格局优化

在转型过程中，城投公司整体资产规模稳步增长，城投加快重组整合，资产向头部集中。城投公司的总资产规模在2023年仍处于扩张态势，但增速较往年有所回落，与化债背景下城投公司外部融资收紧有关。截至2023年底，已发布财务报告的城投公司的总资产规模达到184.5万亿元，相较于上年增长8.7%，但显著低于2022年的11.1%。

从资产分布来看，呈现出明显的马太效应，即强者愈强、弱者愈弱。随着城投公司总资产规模的增加，高增长的公司占比逐渐提升，负增长的公司占比逐渐减少。具体来看，资产规模超过1000亿元的城投公司中，40.1%的城投公司总资产增速超过10%，仅有7.7%的公司总资产为负增长；而资产规模在300-500亿元、100-300亿元和100亿元以下的城投公司总资产负增长的比例分别为12.4%、16.7%和36.1%。这种趋势既反映了当前经济面临下行压力时大型城投公司的抗压能力更强，也与一揽子化债政策下城投公司加快重组整合相关。

3.资产结构质量提高

城投托地现象减少，土地资产占比大幅减少。这主要源于房地产行业持续低迷、城投公司流动性紧张以及政策限制三重因素的叠加。2023年城投公司土地资产较上年下降34.5%，2022年城投公司土地资产增速还高达8.0%。2023年城投公司土地资产占总资产的比重为2.2%，较上年下降1.3个百分点；土地资产占总资产比重的中位数为0.7%，较上年下降0.5个百分点。

此外，应收类款项的结构上也呈现出积极变化。一方面，应收类款项中其他应收款占比有所减少。2023年城投公司应收类款项中其他应收款的占比为68.0%，较上年下降1.1个百分点。相较于与企业主营业务相关的应收账款，其他应收款主要涵盖了城投公司的资金拆借款和项目垫资款等非主营业务相关的账款，这一比重的减少表明城投公司的经营性活动增加、融资属性逐步减弱。另一方面，应收类款项中来自政府的占比也有所下降，2023年城投公司应收类款项中来自政府占比的算术平均值为35.8%，较上年下降2.0个百分点。这与城投公司业务多元化发展以及地方政府清理拖欠企业账款有关，表明城投公司收入对地方政府的依赖下降。

图5  2021年-2023年城投公司应收类款项变化情况

数据来源：Wind，安融评级整理

应收类款项是从资产端反映城投公司应收而未收到的款项，传统城投公司的收入主要来自地方政府，因此可视为城投公司与地方政府之间的资金往来；而应付账款是从负债端反映城投公司应当支付下游企业的欠款，是城投公司与下游企业之间的资金往来。当核算政府隐性债务时，若将地方政府单独核算，则只需要考虑地方政府应当支付城投公司的欠款，即反映在城投公司的资产端；若将城投公司看作地方政府的代理人，则需从负债端考虑城投公司的应付账款。第一点变化应收账款占比增加主要说明来自城投公司正常经营活动的收入增加，经营属性更强、融资属性更弱；第二点则说明随着城投公司业务多元化，来自地方政府的收入占比下降。

4.债务风险受控，非标债务持续出清

在一揽子化债政策推动下，城投公司对存量高息债务进行置换，压降非标债务。有息债务中非标债务（定向融资、信托计划等，不含银行贷款）占比下降较快，付息压力有所缓释。2023年城投公司非标债务占有息债务的中位数为1.3%，较2022年下降5.2个百分点。

图6  2021年-2023年城投公司非标债务占比变化情况

数据来源：Wind，安融评级整理

三、城投公司转型隐忧尚存

1.偿债压力加大

城投公司面临的偿债压力逐渐上升，且存在预算软约束现象。近年来，融资平台的资产规模、负债规模和平均资产负债率呈波动上升趋势。2021年末全国融资平台资产规模总计131.8万亿元，比2015年末增长227%，七年平均复合增速为21.94%。而2021年末全国融资平台负债规模总计79.7万亿元，比2015年末增长241%，七年平均复合增速为22.81%。2021年末，全国融资平台资产负债率达55.91%，比2015年末增长超过7%，七年平均复合增速为1.17%。可见，融资平台偿债压力增大，大部分债务需要政府支持化解。而在新一轮化债政策出台的当下，城投公司总负债规模仍在扩张，资产负债率持续走高。城投公司总负债规模持续扩大，其增速超过总资产的增速，导致资产负债走高。截至2023年末，城投公司总负债规模达到105.7万亿元，较上年增长10.1%，超过总资产增速1.4个百分点。这导致城投公司的资产负债率上升，2023年城投公司资产负债率中位数为59.4%，较上年上升1.3个百分点。

图7  2014年-2023年城投公司资产负债率分布及中位数变化情况

数据来源：Wind，安融评级整理

2.短期流动性风险进一步加剧

短期流动性风险方面，货币资金减少和短期债务增加导致城投公司短期流动性风险加剧。2023年，城投公司现金短债比中位数为0.4，近九成公司现金短债比低于1，短期流动性风险较大。化债导向的城投公司发债监管趋严下，城投公司外部融资难度增加，货币资金显著减少。截至2023年底，城投公司的货币资金规模为9.3万亿元，较上年减少2.0%，占总资产的比重为5.5%，较上年下降0.6个百分点，主要源于监管趋严下城投公司外部融资收紧。从公开发行的城投债券来看，2023年以来，城投债券发行审核趋严、借新还旧比例明显上升。受此影响城投债券净融资规模自2023年11月开始转负，11月和12月的净融资额分别为-678.7亿元和-1181.8亿元。2023年全年城投债券净融资规模为8756亿元，较上年增长4.3%，但相比2021年下降54.2%。

图8  2021年-2023年城投公司货币资金变化情况

数据来源：Wind，安融评级整理

此外，城投公司有息债务中短期债务占比提升，使得流动性风险进一步加剧。从城投公司总负债的结构来看，2023年有息债务占比为65.5%，较上年提高0.2个百分点，与政府清欠过去拖欠企业账款背景下城投公司也相应支付下游企业欠款有关，从而无息债务占比下降、有息债务占比上升。进一步从期限结构来看，随着城投公司外部融资环境持续收紧，长期债务的融资面临诸多不确定性，融资难度较大，因此城投公司转向短期借款以应对流动性危机，导致城投公司有息债务中短期债务占比逐年攀升。截至2023年末，城投公司短期债务占有息债务的均值为28.6%，较上年提高1.1个百分点。

图9  2021年-2023年城投公司短期债务占比持续提升

数据来源：Wind，安融评级整理

与此同时，城投公司的货币资金减少，导致现金短债比呈现下降趋势，短期流动性风险加大。2023年城投公司现金短债比中位数仅有0.4，85.6%的城投公司现金短债比小于1，即近九成城投公司的货币资金无法覆盖短期到期债务。

图10  2021年-2023年城投公司现金短债比变化情况

数据来源：Wind，安融评级整理

3.盈利能力仍然较弱

当前城投公司的盈利能力仍然较弱，净资产收益率和总资产收益率处于下降趋势。城投公司的盈利能力下滑主要来源于两方面的因素：一是主营业务特性，城投公司主要经营公路、桥梁、保障房等具有公益性质的项目，而这些项目普遍盈利能力较弱，难以产生足够的利润；二是近年来随着宏观经济下行以及房地产市场调整，城投公司的主营业务收入疲软，同时地方财政紧平衡态势下政府补贴减少，进一步削弱了城投公司的盈利能力。2023年城投公司净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）中位数分别下降至1.1%和0.5%，分别较2022年下降0.2和0.1个百分点。

图11  2014年-2023年城投公司净资产收益率变化情况

数据来源：Wind，安融评级整理

图12  2014年-2023年城投公司总资产收益率变化情况

数据来源：Wind，安融评级整理

  近年来，融资平台利润率持续下滑，多数融资平台未来市场化前景不容乐观。特别是融资平台的收益水平显著低于同期无风险利率水平，也说明融资平台的资产质量不佳、项目经营性收益不高。究其原因，地方政府将大量公益性资产注人融资平台进行“包装”举债，导致所有者权益和资产总额规模扩大，但资产对应的经营性利润微薄。大多数融资平台的盈利状况不容乐观且逐年下降，也在一定程度上说明融资平台从事大量公益性业务，且存在财政兜底的风险。总体看，融资平台替政府融资的功能实际上并未彻底剥离，也意味着存在新增隐性债务的风险，急需进行市场化转型。

四、结论

城投转型面临的问题覆盖从管理意识到日常运营、从人才培养到资本运作等多个领域。在中国经济快速发展的阶段，这些问题可能会被“增量扩能”所掩盖，但是到了“调整存量、做优增量”阶段就会从量变发展到质变，成为影响地方城投平台能否“活下去”的关键，处理不好有可能引发连锁反应，为地区经济和国家金融体系带来系统性风险。

一方面，非标债务持续压降、应收账款结构优化、城投业务转型加快，城投债务呈现积极迹象；另一方面，资产负债率继续走高、短期流动性压力仍存、盈利能力较弱等隐忧尚存。城投公司转型发展需要进行国有资产整合重组，即要求实现集团化、市场化、实体化运作，逐步从城投业务向产业投资、进出口贸易等领域行业延伸，在业务板块拓展、现代化企业制度完善、集团化管控等领域进行拓展延伸，实现市场化转型。