论我国债券市场信息披露转型——兼论“大男孩协议”对制度改革的启示
论我国债券市场信息披露转型——兼论“大男孩协议”对制度改革的启示
“大男孩协议”协议在国际市场上通常用于专业投资者之间，以通过合约形式明确交易双方对信息不对称风险的认可和接受，因而相关法律争议也多围绕信息优势滥用及违法、违规交易的担忧。本章在简要梳理我国相关监管体系和法律法规的基础上，探讨该类协议在中国债券市场中的合规性，以及该类协议在引入我国债券市场过程中制度设计与规制框架方面所须注意的问题。
我国对于债券信息披露实行行政监管与自律监管相结合模式，涉及多层次的法律、法规以及行业自律规范。
一、信息披露方式与时点
我国现行法律法规对债券市场信息披露的方式与时点主要作出了以下规定：
1、发行前信息披露
在债券公开发行前，公司信用类债券的发行人需披露一系列核心文件，以保证市场透明度，帮助投资者做出知情的投资决策。披露文件包括企业最近三年的经审计财务报告、最新一期的会计报表、募集说明书、信用评级报告（如适用），以及监管机构或自律组织要求的其他文件[[1]]。这些披露文件必须在发行前及时发布，确保与提交审核的信息一致，减轻发行人的工作负担，并保证透明度与市场公平性。
2、存续期信息披露
在债券存续期内，发行人需要按规定定期披露财务和经营状况，具体包括：1）年度报告；2）中期报告；3）临时报告[[2]]。此外，发行企业还需在每个会计年度的前三个月和九个月结束后的一个月内，披露季度财务报表[[3]]。这一系列的信息披露要求有助于确保投资者能够持续跟踪发行人的经营状况和偿债能力，降低投资风险。
3、自愿性信息披露与公开承诺
发行人还可以自愿披露与投资决策相关的其他信息，但这些信息不得与强制披露的信息相冲突，也不得误导投资者。如果发行人或其相关人员（如控股股东、董事、高级管理人员）作出公开承诺，则需对其履行情况进行披露，未能履行承诺的，将承担赔偿责任[[4]]。这种制度设计强化了企业的自律性，同时也为投资者提供了更多的信息来源。
4、违约后信息披露
债券违约时，发行人必须及时披露未能按期支付债券本息的公告。同时，发行人、主承销商和受托管理人需披露相关财务信息、违约事项、涉诉情况及违约处置进展等，确保投资者能及时了解违约的处理动态[[5]]。如果企业进入破产程序，破产管理人需持续披露破产进展信息，保障债权人的知情权。
5、信息披露平台
为了提高信息披露的透明度，我国债券市场建设了多个信息披露平台，分别针对受理审核和存续期信息披露。具体而言，对于债券公开市场，交易所通过债券项目信息平台发布债券发行前及存续期信息[[6]]。对于银行间市场，则分别由中债登、上清所信息披露平台披露。各类公司债券和债务融资工具在证券交易所和交易商协会的相关平台上公布审核状态、申报文件、反馈意见等信息，增加了审核工作的透明度，并接受社会监督。然而，由于平台分散，信息的碎片化增加了市场参与者获取信息的成本。因此，银行间债券市场和交易所市场各自的披露平台应当进一步整合，以便于市场信息的集中化披露。
二、信息披露内容及编制要求
我国《公司信用类债券信息披露管理办法》对债券市场三类券种（企业债、公司债、非金融企业债务融资工具）的募集说明书和定期报告内容做出了统一的规定，并要求自律组织根据具体情况制定细则。这些规定为信息披露的规范化奠定了基础，确保了市场信息的透明度和一致性。
1、注册申请文件
在债券发行时，发行人需向市场和监管机构披露一系列注册申请文件。这些文件的编制要求确保投资者能够充分了解发行人的经营情况、债务风险以及募集资金的用途。这些信息的披露确保了发行人在债券发行前充分揭示可能影响投资者决策的核心信息，增强市场透明度。主要内容应当包括：风险因素披露、募集资金用途、发行人主要财务情况、企业信用评级情况（如有）、主要贷款银行的授信及使用情况、企业及主要子公司债务违约记录、境内外债券存续及偿还情况等[[7]]。
2、定期报告
定期报告分为年度报告和半年度报告，作为债券存续期内的信息披露核心文件，内容必须涵盖发行人经营情况、财务状况以及债券存续的最新信息[[8]]。年度报告和半年度报告的编制要求有细微差异，主要体现在信息披露的详尽程度上。此外，对于普通投资者关心的内容，报告需以数据列表的方式呈现企业近两年的主要会计数据和财务指标，便于投资者进行直观的对比分析[[9]]。
3、编制细则的适用
《信息披露管理办法》不仅对信息披露的内容做出了统一规定，还在具体编制要求上提出了详细的指导。报告编制需确保信息的真实性、准确性和完整性，特别是在披露财务信息时，需遵循国家会计准则和审计规范，确保投资者获得可靠的财务数据。此外，报告应避免出现误导性陈述，确保投资者能够基于真实的信息做出合理的投资决策。
三、债券市场信息披露法律责任及实践认定
1、法律责任
在债券市场中，信息披露的准确性和完整性是保障投资者利益的关键环节，因此《证券法》及《刑法》等相关法律明确规定了违反信息披露义务可能带来的法律责任。此类责任可以分为民事、行政和刑事责任，具体如下：
一是民事赔偿责任。如果信息披露义务人未能按规定履行信息披露义务，或所披露的材料（如证券发行文件、定期报告、临时报告等）存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，导致投资者在证券交易中遭受损失，信息披露义务人将面临赔偿责任。根据我国《证券法》第85条的规定，信息披露义务人应赔偿投资者的损失，并且发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其他直接责任人员也要承担连带赔偿责任。若这些责任主体能够证明自己没有过错，则可免除责任[[10]]。证券服务机构（如会计师事务所、评估机构、法律顾问等）出具的审计报告、资信评级报告等文件如果存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，导致他人遭受损失，证券服务机构也要与委托人承担连带赔偿责任。该条款规定了较为严格的责任认定，确保相关参与方共同承担对投资者的赔偿义务，除非能证明无过错[[11]]。
二是行政处罚。信违反信息披露义务的行为也可能招致行政处罚。根据《证券法》第197条的规定，信息披露义务人若未履行披露义务，监管机构可以责令其改正，并给予警告，同时处以50万元以上500万元以下的罚款。若披露信息中有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，则罚款将升高至100万元以上1000万元以下。除了对公司的处罚外，对直接责任人员（如管理层和其他主要参与者）以及控股股东、实际控制人也会实施相应的行政处罚。对于这些人员的行政责任，重点在于其对信息披露违规行为的组织、指使或隐瞒行为[[12]]。
三是刑事责任。刑事责任是针对严重的违规信息披露行为设立的最为严厉的制裁。《刑法》第161条规定了违规披露、不披露重要信息罪，要求依法负有信息披露义务的公司和企业，如向股东和社会公众提供虚假或隐瞒重要事实的财务会计报告，或未按规定披露应披露的重要信息，若情节严重，可能对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以五年以下有期徒刑或拘役，并处以罚金；若情节特别严重，刑期可增至五年以上十年以下，并同时处罚金[[13]]。但是该规定是否适用于债券市场特别是银行间债券市场仍存疑。
2、虚假陈述行为认定
在债券市场中，虚假陈述的认定对于法律责任的追究至关重要，尤其是涉及到虚假陈述的“重大性”判断[[14]]。这一标准不仅关系到民事赔偿责任的确定，也直接影响到行政处罚和刑事责任的追究。
关于虚假陈述的“重大性”，最高人民法院在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纠纷座谈会纪要》）中明确指出，债券市场虚假陈述的“重大性”认定标准与发行人偿付能力紧密相关。具体而言，虚假陈述的内容必须是“与发行人偿付能力相关的重要内容”[[15]]，并且该内容足以影响投资人对发行人偿付能力的判断。这种与偿债能力相关的标准突出了债券市场的特殊性，即虚假陈述的“重大性”并不以一般投资决策为标准，而是与债券发行人能否按时还本付息直接相关。
这一标准与股票市场有所不同。在证券市场的普遍认定中，《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条规定，虚假陈述的“重大性”标准为“可能对投资决策产生重要影响的信息”，即影响投资者作出买卖决策的信息。这一较为宽泛的标准意味着，任何对投资者判断可能产生重大影响的陈述均可能被视为虚假陈述。然而，债券市场的虚假陈述认定则更加聚焦于偿债能力，因此仅当虚假陈述与发行人的债务履行能力有直接关联时，才可能构成“重大性”虚假陈述。这意味着，行政处罚决定的存在只是认定“重大性”的依据之一，是否引发民事责任还需根据虚假陈述是否实质性影响了投资者对发行人偿付能力的判断来综合考量。这一差异体现了债券市场与证券市场在信息披露监管和虚假陈述行为认定上的不同重点。
3、过错认定
在债券市场的虚假陈述纠纷中，过错的认定是责任分配的重要依据。《债券纠纷座谈会纪要》明确了不同责任主体在信息披露中的过错认定标准，并结合具体情形对董监高人员、债券承销机构和债券服务机构的过错认定进行了详细的规定。
一是董监高等人员的过错认定。《债券纠纷座谈会纪要》指出，对于公司的董事、监事、高级管理人员等内部人员，应根据其在公司内部的职责和角色，结合其参与信息披露文件编制的实际情况、获取信息的渠道、核验信息的能力等因素来认定其是否存在过错。具体而言，若这些内部人员在信息披露中具有较大的决策权或直接负责信息的编制和审核，且未能履行合理注意义务，导致虚假陈述的发生，其过错程度可能较高，需承担相应的责任[[16]]。
二是债券承销机构的过错认定。《债券纠纷座谈会纪要》通过正面清单和负面清单同时列举了承销机构的过错认定标准和免责事由。承销机构作为中介机构，负有特别注意义务，尤其在尽职调查过程中应当审慎判断发行人的信息披露是否真实、完整。承销机构可以通过提供证据证明其已履行了尽职调查义务，排除对虚假陈述的合理怀疑来主张免责。但是，司法实践中，投资者也可以通过举证证明承销机构存在协助虚假陈述或未遵循尽职调查程序的行为，从而使其免责抗辩失效[[17]]。
三是债券服务机构。债券服务机构（如会计师事务所、资信评级机构等）的责任认定基于其专业领域的工作范围。根据《债券纠纷座谈会纪要》，债券服务机构对虚假陈述的责任仅限于其提供服务的专业范围内，如审计、评估、法律意见等。服务机构的过错认定包括区分其是否尽职履行了核查义务，特别强调在认定其过错时，应区分故意与过失。具体而言，若债券服务机构在提供服务过程中有故意行为（例如故意隐瞒或捏造数据），则需承担连带赔偿责任；若仅为过失行为，则根据过失的严重程度，服务机构可能承担补充责任。
该规定实际由最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》扩展至所有债券服务机构而来[[18]]。但由于补充责任的设定对于投资者保护可能不利，特别是当不实审计金额与投资者损失没有直接联系时，可能会导致投资者的实际损失无法完全得到赔偿。
四是债务融资工具的承销商和债券服务机构。针对债务融资工具市场，特别是银行间市场，《证券法》并未直接规制。然而，中国人民银行和证监会通过答记者问明确指出，银行间市场债务融资工具的发行和交易等活动适用人民银行现行的有关规定[[19]]。同时，《信息披露管理办法》规定，如信息披露文件存在虚假陈述，控股股东、实际控制人、董监高、承销机构、债券服务机构均需与发行人承担连带赔偿责任，除非能够证明自己没有过错[[20]]。因此，在公司信用类债券领域，无论是交易所债券还是银行间市场的债务融资工具，承销机构和债券服务机构在虚假陈述中的责任均采用连带责任和过错推定原则。具体过错的认定及免责事由需结合《债券纠纷座谈会纪要》的相关规定来进行，确保投资者的合法权益能够在法律框架下得到有效保障。
[[1]]《证券法》第23条；《公司信用类债券信息披露管理办法》第10条。
[[2]]《证券法》第79、81条，《公司信用类债券信息披露管理办法》第16、18条。
[[3]]《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》第18条。
[[4]]《证券法》第84条，《信息披露管理办法》第41条。
[[5]]《公司信用类债券信息披露管理办法》第24、25条。
[[6]]上交所在“公司债券项目信息平台”公示，深交所在“固定收益信息平台”公示。
[[7]]《公司信用类债券信息披露管理办法》，募集说明书编制要求第二（七）条。
[[8]]《公司信用类债券信息披露管理办法》，定期报告编制要求（附件2）。
[[9]]《公司信用类债券信息披露管理办法》，定期报告编制要求（附件2）。
[[10]]《证券法》第85条。
[[11]]《证券法》第163条。
[[12]]《证券法》第197条。
[[13]]《刑法》第161条。
[[14]] 郭筹鸿、朱欣欣、赵诗琪：“债券市场虚假陈述中介机构过错认定研究”，《金融市场研究》，2023年第7期。
[[15]]《债券纠纷座谈会纪要》第28条。
[[16]]《债券纠纷座谈会纪要》第28条。
[[17]] 曹明哲：“论债券虚假陈述纠纷中的中介机构责任”，《中国注册会计师》，2021年第4期。
[[18]] 《债券纠纷座谈会纪要》第31条。
[[19]] 中国人民银行、中国证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问中指出，“根据《通知》（《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》）精神，银行间市场债务融资工具的发行、交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。”：https://www.gov.cn/xinwen/2020-03/11/content_5490109.htm
[[20]] 《公司信用类债券信息披露管理办法》第39、40条。