合规视角下我国债券市场引入“大男孩协议”的可行性分析
合规视角下我国债券市场引入“大男孩协议”的可行性分析
在债券市场中，信息披露制度作为基础性制度，旨在为投资者和监管机构提供透明、及时的信息，以便相关方做出合理的投资决策，规避潜在风险。其核心在于减少信息不对称，从而防止市场失灵，确保市场的公平性和有效性。然而，信息不对称问题依然是债券市场中难以回避的挑战之一。尽管“大男孩协议”可以在一定程度上缓解部分因信息不对称造成的市场失灵现象，但其引入也可能产生新的法律争议和风险，特别是在信息披露与内幕交易方面。同时，由于“大男孩协议”涉及对市场信息的特殊处理，可能存在内幕信息滥用的潜在风险。这就要求在该类协议引入我国过程中，监管机构应当对该类协议订立的加强引导与监督，对照现行相关法律法规体系，对协议内容进行充分评估，明确该协议订立过程中的信息披露要求，出台相关指引，平衡该类协议的市场功能性与信息使用合规性，以确保市场的公平、有序竞争。
基于前两节对我国现行合规框架的深入分析，我们认为，只要对协议签署人资质、签署情境、信息披露的充分性等关键问题进行合理规制，“大男孩协议”的实施并不必然构成对内幕交易或未公开信息交易相关法律的违反。
一、“大男孩协议”的基本内容不涉及违规披露或内幕交易
我国现行法律法规对债券市场参与者的信息披露义务以及违反该义务所应承担的法律责任已经作出了详细的规定。根据《证券法》以及相关债券市场法规，发行人及其关联方、承销商、债券评级机构等在债券发行和交易过程中负有严格的信息披露义务，未履行或虚假披露信息的行为将面临相应处罚。因此，在遵循这些现有法律法规和自律准则的前提下，债券交易双方签署“大男孩协议”并进行相关交易，不应被视为构成内幕交易行为。此外，“大男孩协议”在本质上是一种协议双方确认各自对信息不对称状况已有充分认识，并明确接受这种信息不对称情况下交易风险的机制。虽然该协议可能具备一定的信号传递功能，但其并未实际披露任何未公开的具体信息，仅是对“重大不公开信息”这一抽象可能性的重申。根据我国现行法律法规，信号传递作为市场供求和价格机制的一部分，通常不构成触发有关违规信息披露的行为。
二、债券市场的特殊性为引入“大男孩协议”提供了法理上的正当性
与其他一些证券市场（如股票市场）相比，我国债券市场的参与者结构和交易主体的性质存在显著差异。债券市场的参与者主要由机构投资者构成，交易的主体通常是相关合同对手方，而非公司的内部人员。债券市场中的机构投资者通常具备较强的分析能力和对信息的获取能力，他们能够更好地评估市场风险，并根据公开披露的信息作出合理的投资判断。在债券市场环境下，交易主体应当有能力充分获取已依法披露的有关信息，并对信息不对称的风险有合理的预期。这意味着，债券市场中的信息不对称问题不像存在大量“弱且愚”的个人投资者的我国股票市场那样容易引发对信息优势滥用的明确道德可非难性。因此，基于该市场的特殊结构，签署“大男孩协议”并不违背市场公平性原则，也不需要法律进行过度干涉。
三、债券市场中部分作为交易标的的合约必然赋予一方信息优势，不属于内幕交易监管范畴
在债券类合约中，作为债券出售方的初始债权人不可避免地拥有一定的信息优势。这是由于债务人为了获得信贷支持，必须向初始债权人提供相关财务信息和经营状况，以便后者做出是否提供信贷的决策，并在债券发行后进行持续的风险管理[[1]]。这种信息流动是债券发行过程的基础，是债权人与债务人之间正常金融交易的一部分。尽管初始债权人在出售债务合约时可能出于投资收益、风险管理或再融资需求，将债券出售给市场上的其他投资者，但这并不意味着初始债权人的信息优势会导致不公平交易。实际上，债券市场参与者普遍认同，债券出售可能传递一定的负面信号（如潜在的信用风险或市场流动性问题），但这一信息是交易双方在合同签订之初就能够合理预见的。因此，这类信息的不对称并非出于初始债权人利用非法途径获得，交易对手也能够合理预见到债券出售可能带来的风险。信息优势方在出售债务合约时的这种信息不对称现象，应当被视为市场正常运行的一部分，而不属于内幕交易监管的范畴。在此背景下，“大男孩协议”对交易双方的合理预期进行了明确约定，使得信息不对称的风险在合约中得到适当处理，并不违反现行法律法规的要求。
四、结论与政策建议
综合以上讨论可以得出以下几点结论：
一是美国证券市场中产生“大男孩协议”的主要原因是规避监管规定变动可能导致的额外法律纠纷。二是“大男孩协议”在市场中能够发挥一定的信号传递功能，同时为市场引入风险识别、承受能力更强的投资者，缓解高风险企业的融资问题，提高市场有效性。三是由于我国证券信息披露领域监管法律制度发展相对落后于债券市场发展需要，引入“大男孩协议”可以在一定程度上发挥期其在美国证券市场中的类似作用，降低市场交易摩擦与成本。四是在我国债券市场中引入“大男孩协议”在现行法制层面具备一定可行性。
同时，考虑到“大男孩协议”可能对市场信息优势方构成的“偏袒”，应当在引入该协议时注意以下问题，加强对其签署的监管：
一是“大男孩协议”签订的前提应当是已经严格依法履行信息披露义务。二是“大男孩协议”签署双方应当是具有同等市场地位与法律地位的“合格”市场参与者。三是“大男孩协议”的签署应当遵循平等、自愿协商原则。四是流通过程中已签署过“大男孩协议”的有关标的，在二次销售前应当向潜在购买者披露该协议的存在和具体信息。
[[1]] 范黎红：“信用违约互换(CDS)市场内幕交易的法律规制”，《证券市场导报》，2019年第8期。