“大男孩协议”与破解民营企业融资问题研究
“大男孩协议”与破解民营企业融资问题研究
民营企业、中小企业在我国国民经济发展中占有重要地位，但与其经济地位不相符的是，在我国当前债券市场中，民营企业、中小企业债务融资市场无论数量还是规模相比于整个债券市场较小，有很大的发展空间。引入“大男孩协议”可以通过上述机制在缓解民营企业和中小企业融资难方面作出贡献。
围绕我国民营企业和中小企业在债券市场融资中面临主要问题，“大男孩协议”可发挥以下三方面作用：
一、缓解国有企业融资非中性对民营企业融资环境的恶化
在我国债券市场内，国有企业融资非中性长期恶化了民营企业的融资环境。地方政府通过注资、财政补助、信用担保及债务重组等方式对国有企业进行正向干预，甚至在某些案例中暗含刚性兑付的潜在要求。这导致市场逐渐形成了一种普遍的“刚兑”预期，即国有企业的债务隐含政府信用支持，进而促使资产管理机构和投资者将国企债券视为更为安全的投资标的。这种现象不仅使得国有企业在融资过程中享有较高的信用等级、较低的融资成本和较宽松的融资条件，还进一步加剧了所有制歧视，导致民营企业在融资方面面临较大的挤出效应。
国有企业的融资便利直接影响民营企业的资金可得性和融资成本。在相同风险水平下，投资者更倾向于选择国有企业的债券，而忽视民营企业的发展潜力及其长期融资需求。这种偏向的投资行为，导致民营企业难以在债券市场上获得公平的融资机会，形成了债券市场对国企的路径依赖，进一步扭曲了市场资源配置。
这种融资歧视一定程度上还向监管层面渗透。尽管近年来债券发行制度逐步市场化，监管审核效率有所提高，但在发行审核中，证监会对国有企业仍表现出一定程度的偏好。这是因为国有企业往往享有政府隐性担保和长期债务融资的支持，这使得它们更容易获得监管层面的信任。而对于信用等级较低的民营企业，发审机构通常采取更为谨慎的态度，导致其发债难度更大、审核周期更长，进一步增加了民营企业的融资成本。尽管2015年证监会实施了新的债券发行管理办法，取消了对发债企业的规模和盈利能力等硬性要求，但通过负面清单和窗口指导等手段，仍对高风险企业，尤其是民营企业的发债行为进行严格控制。这种监管审慎性在经济增速下滑及债券违约频发的背景下尤为明显，进一步加剧了民营企业的融资困境。
国企偏好不仅扭曲了债券市场的价值，还对整个金融市场的资源配置效率产生了负面影响。投资者受制于对国有企业债务隐性担保的幻觉，盲目将资金投向具有政府背景的标的，而忽略了实际潜在的风险。这种信任结构的扭曲阻碍了经营良好的民营企业通过债券市场融资，同时也使得部分僵尸国企继续占据市场资源，阻碍了资金的有效流动。大量央行释放的货币被用于偿还这些僵尸企业的债务利息，而非流向亟需资金支持的民营企业，进一步恶化了民营企业的融资环境。
“大男孩协议”通过明确风险承担的机制，能够有效减少信息不对称所带来的融资偏向问题。在当前国有企业与民营企业融资条件不平等的情况下，该协议可以通过市场化手段使投资者意识到自身对风险的直接责任，削弱对“隐性担保”的过度依赖，从而促进对民营企业债券的合理定价与投资。通过优化市场规则，“大男孩协议”有望缓解当前由所有制歧视和融资环境恶化引发的资源错配，提升民营企业的融资可获得性和债券市场的整体健康度。
二、更好适配民营企业和中小企业对投资者的融资需求
在中国债券市场中，民营企业和中小企业的特点对投资者的风险识别和承受能力提出了更高的要求。理论上，投资交易中的信息可以减少不确定性所带来的经济损失。然而，在现实的投资环境中，信息往往是不完全的，投资者为了获取相关信息需要付出一定的经济成本。相比于大型国企或上市公司，民营企业与中小企业数量庞大、经营状况和主营业务千差万别，加之民营企业和中小企业的管理制度相对不健全，使得投资者通常缺乏足够的渠道来获取中小企业的有效信息，无法全面了解企业的财务状况和未来发展潜力。在这种存在显著信息不对称的情况下，由于无法准确区分企业风险，投资者往往只能依赖市场的平均预期来做出决策，更倾向于规避风险较高的中小企业债券，选择看似更安全的国有企业或大型上市公司的债券，一些优质企业的债券因无法承受过高的利率要求而被迫退出市场，使得债券市场出现逆向选择现象。这不仅抑制了优质民营企业与中小企业的融资机会，加剧民营企业与中小企业的融资难题，也导致了市场资源的低效配置。
此外，民营企业和中小企业在公司治理结构和决策机制上往往不够完善，常通过短贷长用、质押融资等方式盲目扩张，甚至出现大股东侵占小股东利益、财务造假、逃废债等违法违规行为。这些问题进一步损害投资者对民营企业的信任，导致市场对民营企业债券的需求下降。而债券分析师和债券经理人出于信誉和风险控制的考量，也不愿过多承担与中小企业相关的风险信息传递功能，最终恶化了这些企业的融资环境。
“大男孩协议”能够有效应对由于信息不对称导致的投资者风险识别困难问题。通过协议明确市场参与者的责任划分，强化信息披露约定，可以促使投资者更充分地掌握企业的真实情况，从而减少对民营企业和中小企业的“平均预期”处理。协议的市场化原则能够推动企业提高信息透明度，优化投资者的决策过程，减少逆向选择现象，进而改善中小企业的融资环境。
三、丰富债券市场机构投资者类型，提高市场整体风险偏好和风险承受能力
在中国债券市场中，机构投资者风险偏好的同质性问题十分明显，尤其是在对债券市场信息的收集和处理方式上，这种同质性加剧了金融非中性现象[[1]]。据《中国债券市场发展报告（2023）》显示，2023年末，中央结算公司和上海清算所托管的银行间债券市场总额为135.58万亿元，同比增长9.9%。其中，存款类金融机构持有债券80.01万亿元，占比59.0%，较上年增长13.2%；保险类机构和证券公司持有7.65万亿元，占比20.0%；非法人产品持有35.93万亿元，占比26.5%；境外投资者持有3.67万亿元，占比2.7%。
民营企业和中小企业相比国有企业和上市企业更可能存在公司治理不完善、信息披露不足、财务状况不透明等问题。由于银行、保险等金融机构受到严格的监管，并且其经营模式较为保守，导致它们普遍具有较低的风险偏好。同时，这些机构受限于其主营业务方向，往往不具备获取中小企业和低信用等级企业真实信息的能力，难以充分这些企业的掌握经营状况，加剧了市场中的信息不对称问题。此外，我国大多数商业银行都是国有性质，与政府关系密切，这进一步强化了它们对国有企业的信贷偏好。由于国有资产流失的风险，银行更倾向于将资金贷给国有企业，降低了对民营企业和中小企业的支持力度。这种偏好进一步推动了机构投资者选择国有企业债券，导致融资市场非中性化。
此外，银行类金融机构出于多种原因作为主承销商参与民营企业和中小企业债券发行的积极性同样较低[[2]]。一方面，银行内部的审批流程较长，而债券主管部门的注册发行也需要较长时间，导致整个发行周期过长，降低了银行承销民营企业债券的意愿。此外，银行总部与分支机构之间的信息传递往往存在差异。分支机构可能更了解当地的民营企业，但总部未必认同这些企业，导致承销民营企业债券时出现信息不一致问题，进一步增加了投资难度。另一方面，主承销商承做民营企业债券时，会占用信贷额度。而发债企业通常是银行的优质客户，发债后可能会减少贷款需求，进而影响主承销商的信贷业务质量。
这种投资方与融资方特点的普遍“错位”使得银行和保险公司更倾向于选择信用评级较高的国有企业或大型企业债券，极少参与低信用等级企业的债券投资。加之多年来中国利率水平一直处于较高位置，各类机构通过期限错配和持有至到期即可获得较好的投资收益，整个市场缺乏投资于低信用等级企业的高风险偏好投资人。风险偏好同质性直接影响了债券市场的资源配置，使得民营企业和中小企业为代表的低信用等级企业的融资渠道大幅减少。这些企业只能依赖短期债务资金，借短投长，资金错配严重。在经济下行时，这类企业首当其冲面临资金链断裂的风险，银行也会减少对它们的贷款或提前收回贷款，最终导致企业破产[[3]]。这种现象解释了为何国家出台了多项政策鼓励银行支持中小企业融资，但实际效果仍然有限。
“大男孩协议”可以帮助解决由于风险偏好同质性带来的问题。通过协议明确投资者的责任，鼓励更多类型投资者参与市场，减少对国有银行类金融机构投资者的过度依赖。同时，协议的市场化机制可以逐步形成对民营企业和中小企业的债券进行合理定价和投资的价格信号，降低银行、保险等机构对低信用等级企业的投资难度，提高这类投资者的投资意愿，改善市场的融资结构。
债券市场进入打破“刚性兑付”时代后，随着市场监管不断完善以及市场竞争力提升，作用于国有企业的政府“隐性担保”作用被极大削弱，债券市场步入市场化改革的“深水区”[[4]]。以适当方式引入“大男孩协议”，促进更高风险识别和风险承受能力的投资者参与债券市场，推进债券市场化改革和高收益债券市场发展，不仅有利于解决我国民营企业与中小企业的融资难、融资贵问题，缓解国有企业融资非中性，也有利于债券市场建立高度适应性、竞争性以及普惠性的金融体系，以防范化解金融风险特别是系统性风险的发生。
[[1]] 李双杰：“高收益债券市场对缓解中小企业融资困境的作用”，《财政科学》，2017年第2期。
[[2]] 张启迪：“民营企业债券融资环境缘何仍未改善？”，《经济界》，2020年第2期。
[[3]]Borisova和Megginson：“Does Government Ownership Affect the Cost of Debt? Evidence from Privatization”，Review of Financial Studies，2011年第24期。
[[4]] 白俊、乔君、吴爽：“债券市场‘刚性兑付’打破与企业风险信息披露”，《当代财经》，2023年第12期。