我国债券增信存在问题的原因分析（2）

我国债券增信存在问题的原因分析（2）

不同监管机构的风险控制要求导致债券增信出现困境

目前，我国企业债券、公司债券、短期融资券和中期票据由不同的监管机构监管，发行管理的方式也不同。企业债券采取核准制，主要监管机关为中华人民共和国国家发展和改革委员会；公司债券、可转换债券及分离交易的可转换债券采用核准制，监管机关为中国证券监督管理委员会；而短期融资券和中期票据实行注册制，主管机关为中国人民银行。

表1  我国各种类别债券的监管情况

Table 1  Supervision of different kinds of bond in China

保险机构是公司债券和企业债券的重要投资者，出于风险防范的需要，中国保险监督管理委员会在2005年8月出台了《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》（中国保险监督管理委员会〔2005〕72号），该办法规定：保险机构投资的企业（公司）债券，其发行人除符合国家有关规定外，还应具备下列条件：①上年末净资产不低于20亿元人民币；②最近三个会计年度连续盈利；③及时提供经审计的最近三个会计年度的财务报表；④待偿还企业（公司）债券的余额，不超过该企业最近一个会计年度净资产的40%；⑤担保人的资信不得低于发行人的信用级别；⑥及时提供执业律师出具的有关信息披露的法律意见书；⑦及时披露财务信息，披露内容至少包括资产总额、负债总额、主营业务收入、资产负债比率、EBITDA/利息、速动比率和股东权益收益率等指标和数据；⑧中国保险监督管理委员会规定的其他条件。《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》（中国保险监督管理委员会〔2005〕72号）对于债券级别的要求有如下规定：保险机构投资只能投资具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上长期信用级别的有担保债券，且担保人的资信不得低于发行人的信用级别。根据2009年3月27日中国保险监督管理委员会出台的《关于增加保险机构债券投资品种的通知》[保监发〔2009〕42号]，规定保险公司可投资AAA级无担保企业债券，但依然不能投资非AAA级无担保债券。由以上可以看出，中国保险监督管理委员会对于保险机构投资的债券的要求非常高，按照上述条件，很多企业（公司）债被排除在保险机构购买债券范围之外。    
    在债券流通方面，中国证券登记结算有限责任公司在2008年10月发布的《关于完善债券结算业务安排有关事项的通知》规定：公司债券、企业债券和分离交易的可转换公司债券，可办理质押式回购，但前提条件是必须达到以下条件之一：债券发行人必须是中央政府直属机构或国有独资中央直属企业；债券必须由中国工商银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国交通银行股份有限公司、国家开发银行提供全额无条件不可撤销连带责任担保或者提供足额资产抵押担保；主体评级和债券评级为AA（含）级以上；中国证券监督管理委员会认可的其他债券。该规定的出台对债券办理质押式回购设定了一个较高的门槛，在一定程度上影响了债券的流通。

在债券上市方面，深圳证券交易所2009年11月2日发布的《深圳证券交易所公司债券上市规则》中第二章债券上市和交易条件规定：“2.1 发行人申请其发行的债券在本所上市，债券须经资信评级机构评级，且债券的信用级别良好”“2.3 发行人申请其发行的债券在本所上市，且同时通过本所集中竞价系统和综合协议交易平台挂牌交易的，除应符合2.1条规定的条件以外，还应当符合以下条件：债券须经资信评级机构评级，且债券信用评级达到AA级及以上；……”上海证券交易所2009年11月2日发布的《上海证券交易所公司债券上市规则》规定：“发行人申请其发行的债券在本所上市，债券须经资信评级机构评级，且债券的信用级别良好”。“对于符合所列上市条件的债券，本所根据其资信等级和其他指标对其上市交易实行分类管理，如不能达到债项评级不低于AA的条件，只能通过本所固定收益证券综合电子平台进行上市交易。”

2007年10月以前，大部分企业（公司）债券均有银行担保，债券信用等级较高，大部分为AAA，因为银行担保的存在，使得保险机构投资债券的条件几乎可以满足。2007年10月后，出于防范银行系统风险的需要，中国银行业监督管理委员会叫停银行对企业（公司）债的担保。虽然企业（公司）债等的无银行担保发行是符合债券市场发展内在规律的做法，但相关的政策制约短期内可能会对企业债券和公司债券的发行和销售形成一定的挑战，无银行担保企业债券收益率将面临上升压力。

对于企业债券而言，无银行担保的后果是投资人范围的缩小和需求的降低。目前保险机构尚不能投资AAA级以外的无担保企业债券，如果这一限制不及时放开，企业债券投资的主力——保险公司将缺席，企业债券需求的大幅度下降将增加发行销售的压力，并对企业债券收益率构成上行压力。

对于公司债券而言，虽然中国证券监督管理委员会发布的《公司债券发行试点办法》（中国证券监督管理委员会令〔2007〕49号）中明确规定，公司债券发行不强制要求提供担保，但根据上交所公布的有关公司债券可用于质押式回购的规定：对于那些不满足“公司债券发行人是中央直属的国有独资企业”以及“主体评级和债券评级为AA级及以上”等条件的公司债券来说，有“中国工商银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国交通银行股份有限公司和国家开发银行之一提供全额无条件不可撤销连带责任担保或者提供足额资产抵押担保”仍是一个必要条件。若公司债券可用于质押式回购则能够较好地提高其流动性，这将提高对投资者的吸引力并进而降低融资成本。因此，无银行担保将使公司债券用于质押式回购的难度有所增加，这必然提高投资者要求的投资收益率，增加发行人的融资成本。