资产支持证券增信方式

资产支持证券增信方式

资产证券化过程中使用的增信手段和以上列示的有重叠之处，但是鉴于在资产证券化中使用的特殊性，故将资产证券化过程中使用所有增级手段单独在这一部分进行阐述。总体来看，资产证券化增信大体上可分为两种形式：外部增信和内部增信。

一、外部增信方式

（1）债券保险

债券保险因为只承担金融担保的单线业务，故又称为单线保险，它一般采取保单的形式，由债券保险公司直接对投资者提供偿付担保。不同于多线保险公司，债券保险公司不承担任何非金融担保业务。债券保险一般用于对结构的整体打包，即当这个结构已经通过超额抵押、次级债务等形式达到投资级别后，债券保险公司则可对这一结构的投资风险予以承保，使其达到债券保险公司信用等级。这样就方便了投资者对风险的辨识，对他们的投资有了直接的保证。

（2）多线保险

多线保险是指保险人发行的保单只保证结构融资中的某些特定资产的价值，是同单个应收账款或某个组合相连的保险，虽然它也能对投资者提供一定的保护，但多线保险不能称作是担保，因为它不是对证券持有者直接提供的本金和利息偿付的保证。当多线保险应用于一个具体的风险时，如信用风险，它相对于单线保险的保费要低廉。

（3）第三方担保

第三方担保是资产证券化最简单的外部增信方式，尤其是政府担保，在资产证券化的增信中起着重要的作用，政府在资产证券化中的作用突出表现为它强有力的信用支持。政府的信用是一般市场参与者都无法企及的。在美国，大部分资产证券化都是由政府进行担保的。在资产证券化的增信中，企业担保的效果虽然不及政府担保，但也是一种重要的手段。企业担保可以针对整个交易，也可以针对交易中的某个档级。在许多交易中，发行人自己为某些较低信用等级的档级提供担保。

（4）信用违约互换

信用违约互换（Credit Default Swap，简称“CDS”，又称信用违约掉期或信用互换）是为实现信用风险的有效转移，近年来在发达国家金融市场上出现的一种更为有效的信用风险管理工具，是资产证券化增信的新方式。信用违约互换主要是借助第三方的信用实力来增加自身债券的偿付能力。但其设计机制更为巧妙，信用风险转移更为有效，充分体现了资产证券化产品收益分享、风险共担的精髓。

在信用违约互换交易中，参与互换协议的一方（互换买方）定期向另一方（互换卖方）支付一定的费用，当标的债券出现偿付风险时，由互换卖方对互换买方给予一定的补偿，该种补偿可以通过现金交割也可以通过实物交割，可以是固定价值，也可以是债券面值与现值的差额，也可以针对基差等风险予以补偿，形式各异，安排灵活，适合于不同结构的资产支持证券。该种安排的成本一般比银行担保和信用证低，原因在于提供信用补偿的一方是专业化的风险管理机构，将采用较为精确的方法测算风险，在风险超过合意水平时，通过在国际市场同诸如经济合作发展组织（Organization for Economic Co-operation and Development，简称“OECD”）的机构再次进行风险互换。所以，该种安排既可以控制国内市场的整体风险，又不会过度加重发行人成本，对整个金融市场的发展极为有利。

在交易主体缺失的情况下，信用违约互换为投资者权利的有效实现提供了保障，保证了资产证券化产品的履行机制。在原始权益人出现违约的情况下，通过与其他主体的信用互换安排，为资产证券化产品提供一定条件下的偿付支持，这样既可以保证投资人权利和解决资产证券化产品的信用风险问题，又可以实现信用风险在不同交易主体间的转移，达到风险转移的目的。

（5）总收益互换

总收益互换（Total Return Swap，简称“TRS”）也是在双方间转移信用风险的金融协议。但总收益互换与信用违约互换最主要的区别是总收益互换交换了针对标的资产的所有经济表现的现金流，即交付基于标的信用工具的市值变化而不是发生特定的信用事件。

（6）信用期权

信用期权（Credit Option，简称“CO”）是一种买入或卖出期权，它是基于浮动利率票据、债券、贷款或“资产互换”包，由具有现金流的信用风险载体和相应的改变现金流为浮动性的衍生协议组成。信用卖出（买入）期权提供给期权购买者权利而不是义务，以约定价格从期权卖出方手中卖出或买入标的浮动利率资产。交割可以是现金或实物。

（7）备用信用证

备用信用证具有明确金额的信用支持，一般由银行出具，承诺在满足预先确定的要件下，提供无条件的偿付，它可以提供部分或完全的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称“SPV”）债务的偿还。一份条件良好的备用信用证可以将SPV的信用条件提升到信用证开征行的信用条件。

值得注意的是，大多数外部增信工具的缺点是容易受增信提供者信用等级下降的影响。前三种增级方式都受到增信提供者自身信用等级的限制，因此证券的信用级别直接受增信提供者信用级别的影响。

二、内部增信方式

内部增信则避免了外部增信方式中存在的易受增信提供者信用等级下降影响的风险。内部增信的方式有基础资产池筛选、建立次级档、建立现金抵押账户、超额抵押以及利差账户等。

（1）基础资产池的筛选

挑选资产时最重要的原则是分散风险，通过对资产池的组合，使单个资产现金流的不稳定性相互抵消，形成稳定的组合现金流。

（2）分层结构或优先/次级结构

使用分层结构对资产支持证券进行增信，是目前广泛使用的内部增信方法。资产支持证券分层结构是指在信贷资产证券化交易中，将资产支持证券按照受偿顺序分为不同档次证券的一种内部增信方式。较高档次的证券比较低档次的证券在本息支付上享有优先权，具有较高的信用评级；较低档次的证券先于较高档次的证券承担损失，以此为较高档次的证券提供信用保护。具体操作时，发行人将拟发行的资产支持证券分为几层（至少为两层，即优先偿还证券和次级证券），其中优先偿还层的证券是高级证券，对资产池的现金流和本金有优先权，在证券开始偿付时，SPV将全部流入的现金流扣除必要的开支（如服务费用）后，用于偿还全部证券的利息和优先偿还层证券的本金。只有当优先偿还层证券的本金和利息全部支付完毕后，才会开始偿还次级证券的本金。

在优先/次级结构中，投资者通过购买次级的方式为优先级证券提供增信。与使用外部法进行增信时要先付一笔不小的担保费或保险费相比，这种增信方式的优点是给次级证券较高的利率，就是其增信的成本，使增信的成本分布在整个交易期间。因此，对于具有较高资本成本的公司，优先/次级结构有很强的吸引力。同时，与外部增级法相比，使用优先/次级结构对资产支持证券进行增信，证券的信用等级不会受外部因素如第三方的信用等级等的影响，购买次级证券的投资者也不需经过评级，增信的作用来自于投资者购买次级证券本身。

图1  优先/次级结构安排

Figure 1  Arrangement of senior/subordinate structure

在实际操作中，由于次级证券承担了资产支持证券的绝大部分风险，外部投资者购买的欲望较小，因此次级证券的购买者一般以发起人为主。但发起人直接持有次级证券，实际上承担了资产损失的风险，可能会损害交易的真实销售。在美国，发起人往往采用双层结构（Two Tier Structure，简称“TTS”）来避免该问题。首先，由发起人按面值将信贷资产转让给第一个SPV，实现资产的真实销售；其次，第一个SPV再把信贷资产以非真实销售的方式转让给第二个SPV，由第二个SPV发行资产支持证券，发起人通过购买次级证券或其他方式为优先偿还证券增级。由于信贷资产在第一次转让时实现了真实销售，第一个SPV对发起人没有追索权，因而发起人对第二个SPV提供的增信，类似第三方提供的外部增级。

（3）现金抵押账户

现金抵押账户资金由发起机构提供，用于弥补资产证券化业务活动中可能产生的损失。由于使用外部法进行增信时，第三方机构的信用等级会影响证券本身的级别，而许多提供增信的机构都曾经有过被降级别的经历，因此投资者希望找到不会受到外部机构级别影响的增信方法。比如，银行可以向SPV提供一笔附属贷款，SPV将贷款收入作为该证券的担保物，这种增信的方式就是现金抵押账户法。虽然现金抵押账户需要存入足额资金，其成本较高，但由于与外部法相比投资者倾向于现金抵押账户，而且提供现金抵押账户更可能达到证券需要的较高级别，因此，只要得到较高信用等级在发行时能够弥补现金抵押账户的额外成本，它仍然是一个较有吸引力的选择。

（4）超额抵押

超额抵押是指抵押资产价值高于发行债券所获得的现金对价。资产产生的现金收入在扣除所有费用及债券本息后的金额称作额外利差。超额抵押就是将额外利差集中存进超额抵押账户，并利用了额外利差来支付债券本金。这种支付结构也称为是涡轮结构，因为它加速了债券本金的偿还从而为损失建立了一个超额抵押的缓冲。

（5）利差帐户

以超额抵押作为增信的一种替代方法是使用利差账户。与超额抵押的结构相似，通过将交易中的额外利差存入利差账户，使利差账户的金额上升至由评级机构确定的预先确定的水平。与超额抵押结构不同，额外利差是以现金形式在账户中积累起来并且以某些短期合格投资的形式进行再投资。

在实践中，发行人往往采用内部增信和外部增信相结合的方式进行增信。例如，首先可以使用超额抵押和利差账户使现金流获得投资级的信用评级，然后再利用债券保险公司提供保险获得较高信用等级。