如何实现本币评级与外币评级的可比性：方法、挑战与路径
如何实现本币评级与外币评级的可比性：方法、挑战与路径
在跨国信用风险评估中，同一发行主体或债务工具的本币（Local Currency， LC）评级与外币（Foreign Currency， FC）评级之间常存在系统性差异。这种差异主要源于主权风险的嵌入方式、汇率及资本管制等因素的影响，给国际投资者的跨境比较与资产配置决策带来了显著困扰。实现两者的可比性，并非要求级别结果完全一致，而是旨在建立一个逻辑透明、标准统一、映射清晰的评估与对应体系，使不同币种下的评级结果能够被置于同一把标尺上进行理性解读与风险评估。为实现这一目标，需要从方法论的本源与符号体系的衔接两个层面进行系统性的改革与建构。
一、核心举措：标准化主权风险调整因素，解构评级差异的根源
在信用评级体系中，同一主体的本币（Local Currency, LC）评级与外币（Foreign Currency, FC）评级之间存在差异，本质上是由于评估货币错配下的偿债风险时所引入的不同风险边界所致。导致这一差异的核心理论根源在于，外币评级在其方法论框架中，系统地嵌入了发行主体所在主权国家的转移与兑换风险。这一风险维度独立于发行主体的个体经营与财务基本面，指的是主权政府可能因国际收支危机、外汇储备枯竭或政治决策，采取限制资本跨境流动、实行外汇管制或直接发生主权违约等措施，从而阻碍或阻断境内实体获取或向境外债权人汇出偿付外币债务所需外汇的能力。因此，即使一个企业或地方政府在本币环境下信用状况优异，其外币债务的履约能力最终受限于国家整体的外部偿付意愿与能力。
当前，全球各评级机构在处理这一关键的国家风险调整时，其方法论在风险构成分解、量化模型、调整幅度乃至例外情形的处理上，存在着显著的不透明性与异质性。这种“黑箱”操作或非标准化实践，使得不同币种下的评级结果缺乏一致的校准基准，严重削弱了其跨市场、跨机构的可比性，增加了国际投资者的信息处理成本与决策难度。为实现真正的可比性，必须对这一核心调整因素进行系统性的标准化改革。
（一）明确并透明化应用“国家上限”原则，构建可追溯的逻辑链条
“国家上限”原则是国际评级实践中的一项关键准则，它规定一国境内非主权实体的外币信用评级通常无法超越该国主权政府自身的外币信用评级。可比性的实现，要求评级机构必须超越简单地宣布适用该原则，而需清晰、定量化地揭示从主权评级锚点到具体发行人外币评级的完整、可追溯的调整逻辑链。
主权风险构成要素的精细化分解与权重公开：标准化首先要求对“主权风险”这一笼统概念进行解构。评级模型应明确区分并独立评估：
主权违约风险：中央政府对其外币债务违约的直接概率。
资本管制与转移风险：在未发生主权违约的情况下，政府实施外汇管制，限制资金跨境转移的可能性与严重程度。
对于每一项，都应公布其具体的评估依据与指标权重，例如：评估违约风险可能依据公共外债/GDP比率、外汇储备/短期外债覆盖率、财政赤字及政治稳定性；评估转移风险则可能参考资本账户开放度、经常账户收支状况、金融体系稳健性以及相关法律法规的历史记录。公开此权重体系是实现方法透明与结果可比的第一步。
建立客观的“风险隔离能力”评估框架：“国家上限”原则并非绝对刚性，对于能够证明其现金流、资产或融资渠道与国家主权风险高度隔离的实体，可能存在评级上调的空间。标准化要求将这种例外情况的评估从主观判断转向客观体系。
应构建一套基于多维度关键量化指标的评分卡体系，用于评估发行主体的风险隔离能力。这些指标可包括：经营性外币现金流占总现金流的比例、境外资产的规模与质量、获得国际金融机构或跨国银行提供的不可撤销备用信用证等强信用支持的情况、以及其债务结构中外币债务的期限与利率对冲状况。
该框架需明确界定各项指标的阈值与评分标准，并说明综合得分如何转化为对“国家上限”的调整档位（例如，允许向上调整0、1或2个子级），从而使得任何突破上限的结论都具备可验证的数据支持。
（二）建立主权风险调整的基准模型与情景化压力测试框架
为实现跨时间和跨经济周期的可比性，需要建立一个相对稳定且透明的基准评估模型，并在此基础上进行系统性的压力测试。
开发并公开主权风险溢价的基准评估模型：评级机构应致力于构建一个可公开讨论的、以市场数据与经济基本面为核心的主权风险评估基准模型。该模型可以整合：
市场隐含风险指标：如主权信用违约互换的利差、本外币主权债券收益率差。
国际多边机构的评估数据：如国际货币基金组织（IMF）发布的对外部门评估报告、资本流动管理措施数据库。
宏观经济基本面指标体系：定期运行该模型并公布其结果，可以为市场提供一个独立于最终评级行动的、关于主权风险程度的连续、透明参考系，使投资者能够理解评级机构观点与市场共识之间的异同。
实施标准化的压力测试与敏感性披露：可比性不仅在于静态级别，也在于动态路径。评级机构应对主权风险进行标准化的情景压力测试，并披露测试结果。
定义标准压力情景：例如，设定“温和资本管制”、“主权信用评级下调至投机级”、“汇率急剧贬值”等几种典型压力情景。
模拟并披露评级迁移路径：分析在上述情景下，当前的主权风险调整幅度将如何变化，进而可能引发本外币评级发生怎样的迁移（例如，外币评级可能下调的幅度显著大于本币评级）。
这种前瞻性的情景分析，能够向投资者清晰展示本外币评级差异在不同宏观环境下的弹性与脆弱性边界，极大增强了评级观点的可理解性与动态可比性。
通过对主权风险调整因素进行上述系统性的标准化——即透明化风险构成与权重、客观化例外评估、基准化风险度量与情景化路径分析——可以根本上解构并量化本外币评级差异的来源。这将使原本模糊的国家风险调整过程，转变为一条清晰、可验证、可比较的逻辑链条，为建立真正可比的本外币评级体系奠定坚实的方法论基础。
二、配套举措：统一级别符号的映射体系与国际对标
在实现了主权风险调整因素的标准化与方法论透明化之后，构建本币与外币评级可比性的另一项核心工程在于评级符号与沟通体系的重塑与统一。评级符号是风险信息传递给市场的最终载体，若两套评级结果被封装在含义迥异、难以互译的符号体系中，即便背后的分析逻辑再清晰，也无法被投资者有效对比与使用。因此，必须致力于实现评级符号体系的国际接轨、含义对齐与沟通强化，确保“风险语言”的通用性。
（一）全面采纳或严格对标国际通行的评级符号与风险定义
实现符号可比性的根本，在于使用全球资本市场共同理解的“信用风险语言”。这意味着需要摒弃任何可能造成混淆的本土化或独创性符号体系。
直接采纳主流国际评级符号体系：最彻底的方式是直接采用标普全球评级（S&P Global Ratings）、穆迪（Moody‘s）或惠誉评级（Fitch Ratings）所使用并被广泛接受的字母等级符号（如AAA、Aa1、BBB-等）及其对应的评级展望（正面、稳定、负面）和观察状态。这能确保国际投资者无需任何转换即可理解评级符号所对应的违约概率中值范围和信用风险相对排序。
如使用自有符号，必须建立严格、公开的定义映射：若因监管或市场传统必须保留自有符号体系（如某些国家的本土机构），则必须建立并持续维护一份公开、详尽且获得国际审计认证的映射表。该映射表不能仅仅是简单的符号对应，而必须确保每一个自有符号等级都与一个特定的国际通用等级在违约概率定义、信用品质描述和评级迁移特性上实现实质性等价。任何偏离都需做出明确解释，并评估其对可比性造成的折损。
（二）发布动态、透明的本外币评级映射关系与政策说明
评级机构需要主动、清晰地向市场阐明其本币与外币评级之间的系统性关系，这种阐明不应是静态的，而应反映其方法论的内在逻辑。
发布官方的《本外币评级映射与解释指引》：这份指引应超越简单的等级列表，成为一份动态的操作手册。其核心内容包括：
典型等级差异的案例库与驱动因素分解：例如，系统地说明在何种主权风险水平（如主权评级为BBB）下，一个具有平均风险敞口的BBB+本币发行人，其外币评级通常会被调整为BBB；而对于一个拥有强劲外币收入和离岸资产的同类发行人，其外币评级可能维持在BBB+。需明确列出导致差异调整的关键量化与定性门槛指标。
映射关系的条件性与稳定性说明：必须阐明，本外币评级间的差异不是固定不变的，而是主权国家风险状况的函数。指引需说明，当主权评级发生上调或下调时，对境内发行人外币评级的系统性影响原则是什么（例如，是同步、等幅调整，还是存在非线性影响）。这有助于投资者预测评级动态。
例外情况的处理流程披露：对于能够部分“免疫”于主权风险的发行人，公布其申请及评估流程，展示“风险隔离能力”评分卡是如何具体应用于打破“国家上限”的，并公布历史案例。
（三）在评级报告中制度化、结构化地呈现币种差异分析
对于单个发行主体，评级报告是解释本外币评级差异的最直接、最重要的场合。必须改变当前将差异原因分散或简化处理的惯例，进行制度化呈现。
设立独立的“本币与外币评级差异分析”专章：在评级报告中，应将此分析提升至与业务分析、财务分析同等的地位。该章节应结构化地包含：
差异量化分解：尝试使用图表或表格，直观展示发行人的“ standalone ”信用实力（假设无主权风险）、主权转移与兑换风险的评估结果，以及两者结合后最终得出外币评级的过程。可以尝试估算主权风险因素对最终评级结果的贡献度（例如，导致评级下调了X个子级）。
关键敏感性分析：模拟并披露，当主权风险评级发生特定变化（如上升或下降一个子级）时，该发行人的外币评级可能受到的影响。同时，分析发行人自身“风险隔离能力”关键指标（如外币收入占比）的变化将如何影响其外币评级。
与同业比较的上下文：在适当情况下，将该发行人的本外币评级差异与同国家、同行业其他发行人的差异进行简要比较，说明其差异是处于行业常态还是源于个体特殊性。
统一符号映射体系与强化差异沟通，是将标准化的方法论转化为市场可理解、可比较信息的桥梁。通过采用国际通行的风险语言、动态透明地解释映射逻辑、并在个体报告中深度解构差异根源，评级机构能够将本币与外币评级的比较，从一个充满不确定性的猜测过程，转变为一个基于公开规则和清晰信息的理性分析过程。这不仅直接提升了单个评级报告的信息含量与决策有用性，更从整体上构建了一个连贯、一致的信用信息生态系统，为全球投资者进行跨国别、跨币种的资产配置与风险管理提供了可靠的基础设施。
三、实施挑战、协同保障与演进路径
推进本币与外币评级可比性的系统性建设，绝非一次性的技术修订，而是一项涉及理念更新、标准重构与生态共建的复杂工程。在从理论框架向实践操作转化的过程中，将不可避免地面临一系列现实挑战。克服这些挑战，不仅需要评级机构自身的决心与投入，更有赖于监管机构、学术界、数据服务商乃至国际同行的协同努力，构建一个可持续的保障与演进体系。
（一）核心实施挑战：数据、模型与能力的多维瓶颈
实现主权风险调整的标准化与透明化，首先在操作层面上面临着基础性制约。
数据可得性、质量与一致性的挑战：对主权转移与兑换风险的精确量化，高度依赖于高频、长周期、跨国可比的数据。这包括但不限于：资本流动的实时或月度明细数据、外汇储备的详细构成与流动性信息、政府部门与企业部门真实的外币资产与负债头寸。然而，许多新兴市场经济体的相关数据存在发布滞后、口径不一、颗粒度不足甚至缺失的问题，使得构建普适性基准模型的努力受阻。此外，评估企业“风险隔离能力”所需的经营性外币现金流、境外资产净值等微观数据，其获取与验证也存在商业机密与审计成本方面的障碍。
模型开发的复杂性与验证难题：建立权威、稳健的主权风险量化模型本身是一项前沿学术与金融工程课题。模型需要在理论严谨性（如宏观经济均衡框架）与实证拟合度（如对历史违约事件的解释力） 之间取得平衡。如何将政治风险、制度质量等定性因素合理地纳入定量模型，是一个持续的挑战。更困难的是模型的回溯测试与前瞻验证——由于主权风险事件（如极端资本管制）属于“厚尾”小概率事件，模型的有效性难以通过常规统计方法充分验证，其可靠性需要经历完整经济金融周期的漫长考验。
评级机构内部能力与激励的转型压力：推行新标准要求分析师团队从传统的、一定程度上依赖经验的综合判断模式，转向更依赖数据驱动、模型辅助的标准化作业模式。这涉及到大规模的专业再培训、内部流程再造以及企业文化的调整。同时，透明度的极大提升意味着评级机构的每一个关键假设和调整都将暴露在市场与同业的审视之下，可能引发更多争议与质询，对机构的专业声誉管理能力提出了更高要求。
（二）构建多方协同的推进与保障体系
鉴于上述挑战的复杂性和系统性，单一机构的力量难以突破，必须构建一个多层次的协同保障网络。
1.监管机构的引导、规范与支持角色：
制定原则性指引：金融监管部门可将“提升本外币评级可比性与透明度”明确列为行业发展目标，发布原则性指引，要求评级机构披露其主权风险调整的方法论核心、数据来源及映射关系。
推动数据基础设施完善：协同统计部门与外汇管理部门，推动与主权及跨境风险相关的高质量金融统计数据的公开与标准化，为行业分析提供公共品。
鼓励并认证最佳实践：通过组织行业研讨、评选优秀案例等方式，鼓励评级机构在可比性建设上的创新，并对成熟、透明的标准化方法予以官方认可或背书，增强其市场权威性。
2.行业联盟与学术研究的桥梁作用
组建方法论研究联合体：由主要评级机构、顶尖高校及研究智库共同成立研究小组，就主权风险建模、风险隔离指标设计等关键技术难题开展联合攻关，共享非敏感数据，形成行业可参考的共性技术方案。
建立常态化的同业评议与交流机制：通过行业协会平台，定期组织对本外币评级方法论与典型案例的同行评议，在竞争中促进透明度提升和最佳实践的扩散。
寻求有限度的国际对话与协作：尽管实现全球评级方法的完全统一不现实，但在特定领域可开展务实合作。例如，可推动在主权风险定义、压力情景分类、部分核心数据标准等方面形成区域性（如亚洲）或专题性（如ESG因素如何影响本外币评级）的共识或谅解备忘录，为跨辖区评级比较逐步缩小技术鸿沟。
（三）长期演进路径：迭代、适应与市场教育
可比性体系的建设是一个动态迭代的过程，需建立持续的优化机制。
建立“制定-实施-反馈-修订”的闭环机制：初步标准发布后，必须密切跟踪其在市场中的应用情况，收集来自发行人、投资者及学术界的反馈。定期（如每两年）对标准进行审议和必要修订，确保其与经济金融现实的发展保持同步，并能从市场实践中汲取智慧。
注重与市场及投资者的持续沟通：在推行新体系的过程中，评级机构应主动进行大规模、深度的市场教育与沟通，通过白皮书、网络研讨会、专题培训等形式，向全球投资者详细解释新体系下的评级含义、比较方法及优势。这有助于市场快速理解并接受新的评级“语言”，缩短体系转换的适应期，使可比性的价值得以迅速实现。
四、结论
实现本币与外币评级的可比性，其核心要义在于推动信用风险评估从一种包含隐性国家风险折价的、结果导向的“黑箱”，向一个过程透明、逻辑清晰、标准统一的分析“白盒” 进行深刻转型。这不仅是通过标准化主权风险调整因子、统一国际符号映射体系就能完成的技术工作，更是一项触及行业基础方法论、数据生态乃至监管哲学的系统性改革。
这项工作具有双重深远意义：从全球市场视角看，它通过拆除跨境信用比较的无形壁垒，显著降低了信息不对称和决策成本，促进了资本在全球范围内更为理性、高效的配置，增强了国际金融体系的稳定性与韧性。从中国金融业发展视角看，积极主导和参与这一进程，是国内评级行业对标并融入国际最高标准、锤炼核心专业能力、从“规则跟随者”迈向“标准贡献者”的战略契机。通过构建既科学严谨又公开透明的本外币评级可比性框架，中国评级机构能够在全球信用风险评估体系中注入基于新兴市场实践的“中国智慧”，这不仅是提升自身国际话语权的关键一步，更是服务国家金融高水平对外开放、助力人民币国际化行稳致远的坚实金融基础设施工程。
最终，一个更具可比性、更透明的信用评级体系，将为所有市场参与者——发行人、投资者与监管者——提供一个更公平、更有效的价值发现与风险管理工具，为构建更加开放、包容、稳定的全球金融新秩序贡献专业力量。未来的研究可进一步深入探讨如何将气候转型风险、数字资产等新兴因素系统性地纳入本外币可比性分析框架，以保持评级体系对时代变迁的前瞻性与适应性。