国际投资人使用中资评级的主要价值、场景与顾虑分析
国际投资人使用中资评级的主要价值、场景与顾虑分析
随着中资企业境外融资活动的日益频繁与人民币国际化进程的深化，国际投资者在评估相关信用风险时，不可避免地会接触并参考中资信用评级机构（以下简称“中资评级”）的观点。这一现象背后，反映了市场对多元化风险评估视角的需求，同时也揭示了中资评级在国际化进程中面临的机遇与挑战。本文旨在基于近期市场数据，系统梳理国际投资人使用中资评级的主要场景，深入剖析其感知的核心价值与存在的主要顾虑，以期为中资评级机构的国际化发展及国际投资者的决策提供参考。
一、使用现状：在中资离岸债市场中占据重要份额但规模占比有待提升
市场数据清晰地刻画了中资评级在当前中资离岸债券市场的渗透率与结构性特征。以2025年1月至4月为例，中资离岸债市场共发行债券423只，总规模达2516.76亿美元。其中，有187只债券在发行时获得了中资评级，占比为44.21%；但这部分债券的融资规模为292.03亿美元，占总额的11.61%。这一结构性差异在单月数据（如2025年4月，数量占比44.44%，规模占比12.71%）中同样显著，呈现出持续且稳定的特征，反映出中资评级在离岸市场中已形成具有辨识度的作用模式。
（一）渗透率已具基础，成为信用服务生态的重要一环
近45%的发行数量选择获取中资评级，表明其已从中资企业“走出去”初期的辅助性角色，逐步发展为境外融资中不可或缺的信用服务选项之一。这一渗透率背后，体现了中资评级机构在以下几个方面的积累与突破：
本地化洞察优势：中资评级机构依托对国内政策导向、行业周期、企业治理结构与财务实务的深度理解，能够提供更贴合中资发行人实际经营与信用风险的评估。尤其在政府隐性支持、区域经济联动、行业监管变动等方面，中资评级往往具备更及时、更细致的分析能力。
服务网络与响应效率：随着中资企业海外融资需求日益多元化与频繁化，中资评级机构在项目对接、评估流程、后续跟踪等方面逐步建立起高效灵活的服务机制，尤其适合中小规模发行人、地方国有企业及新兴行业企业的跨境融资节奏。
政策与市场双轮驱动：近年来，中国持续推进金融双向开放与评级行业国际化，鼓励中资评级机构在境外市场中发挥更积极的作用。同时，部分中资投资机构及与中国经济联系紧密的国际投资者，也逐渐将中资评级纳入其信评框架，形成一定的市场需求基础。
（二）“规模缺口”现象突出，显示其在高端及大规模发行中渗透不足
规模占比（约12%）显著低于数量占比，揭示出中资评级目前更多集中于单笔发行规模相对较小的债券，而在大型、旗舰型发行中尚未成为主流选择。这一差距主要源于以下结构性制约：
投资者群体的惯性依赖与合规约束：大型发行项目面向全球机构投资者，其中许多欧美基金、保险机构与银行在内部信用政策、投资指引及合规体系中，仍明确要求以国际三大评级机构的评估为主要或必备参考。发行人为最大化投资者覆盖、降低认可门槛，往往将获取国际高评级置于优先位置。
评级国际公信力与体系可比性仍在建设中：尽管中资评级机构已在亚太区域逐渐积累影响力，但其评级标准、符号定义、违约率历史数据等在全球范围内尚未建立起与三大机构广泛接受的对应关系。对于大体量、复杂结构发行，国际投资者更倾向于采用历史长、全球覆盖广、且广泛应用于金融合约条款的评级体系。
发行人的国际信用形象塑造需求：大规模债券发行不仅是融资行为，更是发行人向国际金融市场展示其信用实力与治理透明度的重要窗口。获取国际知名评级机构的高等级评级，被视为提升国际信誉、融入全球资本市场的关键标志。中资评级在此类场景中多扮演补充角色，用于展现发行人兼顾本土与国际视角的信用沟通策略。
（三）对国际投资人的实际意义与应用场景
上述“数量广覆盖、规模浅渗透”的格局，意味着国际投资人在使用中资评级时，需结合具体发行特征与投资目标，采取差异化应用策略：
在中小规模及区域聚焦型发行中的主导参考价值：对于发行主体为中资中小企业、地方国企或行业属性特殊的债券，中资评级往往能提供更精细、更及时的信用判断，甚至成为部分区域型投资者的主要决策依据。这类债券的国际评级可能缺失或更新不及中资评级频繁，此时中资评级可作为重要的补充乃至替代分析工具。
在大规模全球发行中的交叉验证与增量信息角色：对于大型国债、金融债及头部企业债，国际评级仍是核心基准，但中资评级可提供基于本土视角的信用洞察，尤其是在政策支持力度、行业竞争地位、母子公司关联等层面，帮助投资者进行信用风险的多维度验证。
市场分层与机会识别工具：中资评级覆盖的债券群体，整体呈现出单笔规模较小、发行人类型多元、行业分布广泛的特点，其中可能蕴含国际评级尚未充分定价的信用机会或风险点。熟悉并善用中资评级，有助于国际投资者拓展可投资范围，在中资离岸债市场的细分领域发掘潜在价值。
二、主要应用场景：服务于特定领域与差异化需求
国际投资者在跨境投资组合中参考或使用中资评级，其核心逻辑并非简单地以中资评级替代国际评级，而是基于特定投资目标、标的属性与风险管理的需要，寻求信息互补与视角增益，以构建更全面、更精细的信用分析框架。这一应用模式主要聚焦于以下几类具有鲜明“中国特色”或信息不对称较高的领域，服务于投资者的差异化与深度化需求。
（一）中资美元债等离岸信用债的定价与风险校准
投资于中资企业发行的美元债、欧元债等离岸信用工具时，投资者面临的核心挑战之一在于准确评估发行人的“中国特质”风险。国际评级虽具全球可比性，但其模型与视角未必能完全、及时地捕捉到中国特有的政策导向、集团内部支持逻辑以及区域性风险。
核心价值：中资评级在此场景下提供了至关重要的“本土透镜”。其基于对国内宏观经济周期、行业监管动态、公司治理文化及地方政府关系的深刻理解，能够对发行人的信用质量进行情境化解读。例如，对于一家地方国企，中资评级可能更清晰地量化地方政府潜在支持的可能性和强度；对于一家受产业政策影响大的企业，它能更前瞻地评估政策变动对现金流的影响路径。
应用方式：投资者通常将中资评级与国际评级进行交叉验证（cross-check）。当两者出现显著分歧时，这本身就是一个需要深入调研的风险信号。此外，在二级市场定价、信用利差分析以及组合风险边际调整时，中资评级的观点可作为重要的输入变量，帮助投资者识别市场价格尚未充分反映的信用风险或投资机会，从而实现更精准的定价与仓位管理。
（二）“一带一路”及相关项目融资的风险评估
“一带一路”沿线项目融资具有结构复杂、多方参与、政治与经济风险交织的特点。项目公司（SPV）的信用质量高度依赖于中方承包商、金融机构及两国间合作框架，这对国际投资者的风险评估能力提出了特殊要求。
核心价值：中资评级机构凭借其对中方参与主体（如大型工程央企、政策性银行及商业银行）的信用状况、战略意图及行为模式的长期跟踪，能够提供更具穿透力的项目风险评估。它们能够更好地分析中方主导方的履约能力与意愿、项目与中国国家战略的契合度所隐含的隐性支持，以及跨司法辖区的信用风险传导机制。
应用方式：在项目融资的贷前尽职调查阶段，中资评级报告可作为国际评估机构报告的重要补充，帮助贷款银团或债券投资者理解项目信用结构中的“中国因素”。在贷后或投后管理中，中资评级对相关中方主体信用状况的持续监测，能为项目整体的信用风险早期预警提供关键线索。
（三）境外发行绿色/可持续金融债券的认证与评估
随着全球ESG投资浪潮的兴起，中资发行人在境外市场发行的绿色债券、可持续发展挂钩债券（SLB）等快速增长。然而，此类债券的环境效益真实性、项目筛选合规性以及信息披露质量，是国际投资者尤为关注的焦点。
核心价值：中资评级机构在构建本土化ESG评估体系、理解中国“双碳”目标路线图及相关产业转型政策方面具备天然优势。它们提供的绿色债券认证、ESG评分或SLB框架评估，能够更有效地核验募集资金投向是否符合中国国内与国际绿色金融标准，评估发行人在中国语境下的环境表现与管理能力。
应用方式：国际投资者在筛选可持续金融产品时，可将中资评级机构出具的认证或评估报告，作为判断其“绿色纯度”或“ESG实质”的重要依据。特别是在投资于中国转型行业（如清洁能源、可持续交通）的债券时，中资评级提供的深度行业ESG分析，有助于投资者规避“洗绿”（greenwashing）风险，确保投资与自身的ESG策略保持一致。
（四）对国企、央企及特定行业发行人的深度研判
中国国有企业（包括央企与地方国企）以及受产业政策深刻影响的行业（如新能源、半导体、高端制造），其信用分析框架与国际通用的商业性分析模型存在显著差异。
核心价值：中资评级的核心优势在于能够系统性地解码“政府支持”这一关键信用要素。它不仅能评估支持的可能性（定性），还能通过历史案例、政策文本和财务关联分析，尝试量化支持的潜在力度与形式。此外，对于处于快速发展或剧烈调整中的特定行业，中资评级能够提供基于本土供应链、技术迭代路径和补贴政策演变的深入洞察。
应用方式：对于意图深度配置中国相关信用资产的国际投资者而言，中资评级报告是进行“基本面深度研究”（fundamental deep dive）不可或缺的参考资料。它帮助投资者超越财务数据表象，理解信用风险背后的制度性、结构性驱动因素，从而做出更具前瞻性的信用判断和周期布局决策。
（五）应用场景的共性与使用原则
综观上述主要应用场景，国际投资者使用中资评级呈现出两大共性：一是聚焦于信息不对称较高的领域；二是服务于风险管理的精细化需求。为此，理性的应用应遵循以下原则：
补充而非替代原则：中资评级应与国际评级及其他独立研究互为参照，构建多元信评输入机制。背景理解原则：投资者需主动了解主要中资评级机构的方法论特点与潜在偏好，避免机械套用评级结果。聚焦增量信息原则：重点关注意见分歧点、本土特有风险分析及国际评级覆盖不足的细节，从中提取差异化价值。通过在上述场景中战略性地运用中资评级，国际投资者能够有效弥补全球信用评估体系在中国特定风险识别上的可能盲区，增强投资决策的信息优势与风险抵御能力。
三、核心价值认知：提供不可或缺的“本土化”与“差异化”洞察
国际投资者对中资评级的价值认同，并非源于其试图在全球范围内取代既有的评级体系，而是基于一个核心判断：中资评级能够提供针对中国市场和发行人的、难以被国际评级机构复制的“本土化”深度洞察与“差异化”风险评估，从而有效弥补全球信用分析框架在中国特殊语境下可能存在的“水土不服”与视角盲区。这种价值根植于中国独特的经济制度、政策环境和市场实践，具体体现在以下三个相互关联的层面。
（一）信息优势与认知深度：超越财务数据的“情境化”解读
中资评级机构的核心竞争力，首先在于其深度嵌入中国社会经济肌理所带来的信息优势与认知纵深。这种优势超越了单纯的财务数据分析，提供了对信用风险驱动因素的“情境化”理解。
对“非公开信息”与商业惯例的敏锐捕捉：得益于长期、紧密的本地化网络，中资评级机构与监管机构、行业协会、金融机构及企业本身保持着高频互动。这使得它们能够更早感知政策风向的微妙变化，理解不同所有制企业（如国企的行政化考核与民企的家族化管理）非正式的决策逻辑与行为模式，并能部分克服公开信息滞后或不完整的局限，获取关于集团内部资金调配、地方政府真实支持意向等关键“软信息”。
对政策意图与执行落地的深度解读：中国经济的运行深受产业政策、区域规划及宏观调控影响。中资评级机构不仅跟踪政策文本，更能基于历史经验与本地实践，评估政策在不同地区、不同企业层级的具体执行力度与潜在变通空间。例如，对于城投平台转型或房地产行业调控，中资评级能够提供关于政策底线、过渡安排及各方博弈更贴近现实的判断。
对行业周期与风险传导的本土化模型：对于房地产、城投、新能源等具有鲜明中国特色的行业，中资评级机构基于长期的本土数据积累和案例研究，建立了更贴合国内市场结构的风险分析模型。它们能更精准地把握行业周期的本土驱动因素（如土地财政、信贷窗口指导）、企业间的关联风险（如担保圈、供应链金融）以及风险在区域和金融体系内的特殊传导路径。
（二）风险评估的差异化与互补性：解构“中国特色”信用风险
国际评级方法论追求全球一致性与可比性，其缺点在于可能难以充分量化和反映中国特有的制度性因素与结构性风险。中资评级的核心价值之一，正是提供一种基于内部视角的、差异化的风险评估框架。
对“政府支持”逻辑的系统性解码：这是中资评级差异化价值最集中的体现。与国际评级通常将政府支持作为一个调整项不同，中资评级试图构建更系统的分析框架，用于评估支持的可能性（基于企业战略重要性、社会维稳角色、与地方政府的股权及历史关联）、支持的形式（注资、补贴、业务注入还是隐性担保）以及支持的强度（在压力情景下的可持续性）。这种分析深度依赖于对政府层级、财政能力及政治经济优先级的本地化理解。
对制度与政策风险的精细刻画：中国的信用风险常与产业政策调整、金融监管变革、环境保护等政策性因素深度绑定。中资评级能够更细致地分析特定政策（如“双碳”目标、数据安全法）对不同细分行业、不同区域企业信用基本面的差异化影响，识别政策受益者与受损者，并评估政策风险传导的时序和力度。
提供风险视图的“第二维度”：当国际评级主要基于可比的财务比率和全球行业风险做出判断时，中资评级则注入了基于本地制度、文化和实践的“第二维度”分析。这两种视角可能一致，也可能出现分歧。正是这种分歧本身，为国际投资者提供了宝贵的预警信号或深度研究切入点，迫使其超越表面数据，去探究风险根源，从而构建更立体、更抗干扰的全面风险视图。
（三）连接境内投资需求的桥梁作用：增强流动性并改善定价
随着中国金融市场双向开放的深入，境内机构投资者通过合格境内机构投资者（QDII）等渠道配置境外中资债券的规模持续增长。这一趋势放大了中资评级的另一重实用价值：充当连接境内外资本市场的“信评桥梁”。
降低境内投资者的跨境信息壁垒：境内投资者普遍更熟悉和信赖中资评级的方法论与符号体系。一份权威的中资评级报告，能够以他们理解的语言和逻辑，快速勾勒出离岸发行人的信用轮廓，显著降低其进行跨境信用研究的成本和门槛，从而促进投资决策。
拓宽发行人的投资者基础与流动性来源：对于发行人而言，同时获取中资评级，相当于向庞大的境内投资者群体发出了清晰的、可理解的信用信号。这有助于吸引境内资金的参与，优化债券的投资者结构，从过去主要依赖国际资金，转变为“国际+境内”的双轮驱动。更丰富的投资者结构通常能增强二级市场流动性，并在一定程度上平抑因单一市场情绪波动导致的定价偏差。
促进境内外市场信用价差的收敛：当中资评级被境内外投资者共同参考时，它作为一个共同的信息中介和对话基础，有助于促进对同一信用风险的理解趋同。长期来看，这有助于推动同一发行人在离岸与在岸市场发行债券的信用利差趋于合理收敛，提升中国债券市场的整体定价效率。
（四）价值整合：构建更稳健的中国风险分析框架
国际投资者使用中资评级的核心价值，可整合归纳为：借助其“本土化”的深度与“差异化”的视角，在全球化标准分析之外，构建一个更贴近中国现实、更抗模型盲区的补充性分析维度。 这种价值不是静态的，而是动态演进的：它既体现在对“中国特色”风险的解构能力上，也体现在连接新兴市场投资力量的桥梁功能上。因此，将中资评级审慎地纳入研究流程，已成为国际投资者在涉足中国信用市场时，提升分析精度、管理信息不对称和拓展机会空间的一种日益重要的实践智慧。这并非放弃国际标准，而是在一个复杂且独特的市场中，为实现更优风险调整后回报所采取的必要的、精细化的分析策略。
四、主要顾虑与挑战：国际化程度与方法论公信力亟待提升
尽管中资评级在提供本土化洞察方面价值显著，但国际投资人在其核心决策流程中广泛采纳中资评级时，仍面临一系列实质性顾虑。这些顾虑根植于其作为全球信用评级市场“后来者”的结构性位置，涉及运营能力、方法论信誉、独立性质疑及市场影响力等多个维度，共同构成了其国际化进程中的关键挑战。
（一）全球网络与服务能力的局限：在地化支持的短板
中资评级机构的国际化运营基础设施尚处于建设期，其全球网络覆盖的广度与深度，难以匹配国际大型投资者对复杂、跨境信用资产的尽职调查与服务需求。
物理网络与现场尽调能力的不足：相较于国际三大评级机构覆盖全球主要金融中心和新兴市场的分支机构网络，中资评级机构的海外布局通常较为有限，主要集中在香港、新加坡等亚洲枢纽。这导致其对在多个司法管辖区运营、或资产位于“一带一路”沿线等偏远地区的发行人，难以进行常态化、高频率的现场走访与深度访谈，其信用评估可能在很大程度上依赖二手资料与远程沟通，增加了信息核实不充分的风险。
全球协同与综合服务能力的差距：大型跨国债券发行涉及与全球承销商、律师事务所、审计机构的复杂协作。国际评级机构能够嵌入这一全球服务链，提供高效、标准化的协同服务。中资评级机构在此生态中的整合程度与响应效率仍有待提升，尤其在处理涉及多国法律、会计准则的复杂交易结构时，其服务能力的全面性面临考验。
国际化专业人才储备的瓶颈：拥有一支兼具国际金融市场经验、跨文化沟通能力及深厚信用分析功底的专业团队，是获得国际投资者信任的基础。目前，中资评级机构在吸引和留住具有全球视野的高端分析人才、以及构建能与国际投资机构首席投资官（CIO）、信评团队进行对等深度交流的海外营销与客户服务团队方面，仍存在明显短板。
（二）方法论透明度与国际接轨的差距：公信力建设的核心障碍
信用评级的核心价值在于其方法论的公信力。国际投资者在此方面对中资评级持有审慎态度，主要基于以下观察：
方法论细节与关键假设披露不充分：成熟的国际评级机构会公开发布极为详尽的评级方法论、打分卡模型及各类假设。相比之下，部分中资评级机构披露的方法论文件仍显原则性较强，缺乏对关键评级因子权重、调整项阈值、压力测试情景等具体操作细节的充分说明，使得外界难以完全复制和验证其评级过程，影响了透明度和可审计性。
历史违约率与评级表现数据的验证缺失：评级质量的终极检验标准是长期的历史违约率和评级迁移稳定性。国际三大机构拥有跨越多个经济周期的、庞大的全球评级数据库以供回溯测试。中资评级机构的评级历史相对较短，且其评级符号体系与国际体系并非一一对应，导致其缺乏经得起国际同行严格检验的、长期的、透明的业绩记录（Track Record）。这使得投资者难以量化其评级的预测准确性和稳定性。
评级一致性与可比性挑战：国际投资者需要将全球发行人的信用风险置于同一标尺上比较。中资评级的符号体系虽在形式上与国际接轨，但在实际风险内涵上（例如，一个中资AA+与国际AA+所代表的违约概率）是否具备精确的可比性，尚未形成广泛的市场共识。此外，其评级在不同行业、不同所有制企业间的调整标准是否始终保持一致，也受到关注。
（三）独立性认知与地缘政治关联担忧：信任构建的隐性门槛
尽管中资评级机构在制度和形式上独立运营，但国际金融市场对其“事实独立性”（De Facto Independence）的认知，仍可能受到更广泛的地缘经济环境的影响。
对非市场因素潜在影响的疑虑：部分国际投资者心存顾虑，担心中资评级机构在评估涉及中国战略产业、大型国有企业或地方政府相关实体时，其评级决策可能会不自觉地受到宏观政策导向、产业保护或社会稳定等非纯粹市场信用因素的潜在影响。这种认知，无论是否基于确凿证据，都构成了其获得全球投资者无条件信任的心理障碍。
地缘政治紧张局势下的额外审视：在中美战略竞争等全球地缘政治格局变化的背景下，信用评估可能被赋予超出经济范畴的解读。国际投资者在评估中资评级时，可能会额外审视其是否具备完全隔绝地缘政治压力、纯粹基于商业风险做出判断的市场声誉。在评估涉及敏感技术、关键基础设施或受国际制裁潜在影响的发行人时，这种审视尤为严格。
公司治理与利益冲突管理的国际对标：国际投资者习惯于国际评级机构在分析师薪酬与评级费用隔离、防止发行人付费模式下的利益冲突等方面有一整套成熟的内部控制机制。中资评级机构在这些公司治理与利益冲突管理最佳实践方面的透明度与国际沟通，仍需进一步加强，以打消外界疑虑。
（四）市场影响力与定价权尚在培育期：生态嵌入的深度不足
评级机构的终极影响力体现在其评级结果能否直接影响资本的价格与流向。目前，中资评级在全球金融基础设施中的嵌入深度有限，制约了其评级结果的“可行动性”。
在关键金融基础设施中缺席：全球最重要的债券基准指数（如彭博全球综合指数、摩根大通新兴市场债券指数）的纳入规则，以及众多大型养老金、主权基金的投资指引（Investment Mandate），仍明确规定以国际三大评级机构的评级为准入或分类标准。中资评级未被纳入这些核心“游戏规则”，意味着即使投资者认可其观点，也可能因合规限制而无法直接依据其评级进行大规模配置或交易。
在危机时期的“压舱石”作用未经验证：国际评级机构的影响力，尤其在市场动荡时期引导预期、影响流动性方面的“双刃剑”作用已被反复验证。中资评级尚未经历过一次完整的全球性或区域性金融危机的考验，其评级在压力情景下的稳定性、调整的前瞻性，以及其观点能否在恐慌中影响国际主流投资者的行为，仍是一个未知数。这削弱了其在关键时刻被视为可靠风险锚的市场地位。
衍生品合约与金融合同中的缺位：许多国际金融衍生品合约（如信用违约互换CDS）的触发条款、债券发行契约中的特定约束条款，均与三大机构的评级结果挂钩。中资评级尚未被广泛写入这些具有法律约束力的金融合同，这使其评级变动难以直接引发一系列自动化的金融后果，从而限制了其市场影响力的传导机制。
五、结论与展望
国际投资人对中资评级的顾虑是一个涉及运营硬实力、方法论软实力、独立性公信力及市场影响力的多维度、系统性挑战。这些挑战相互关联，共同构成了中资评级机构与国际主流投资群体之间的“信任鸿沟”。跨越这一鸿沟，非一日之功，它要求中资评级机构进行一场从内部治理到外部沟通、从技术建设到生态融入的全面、持久的系统性提升。对于国际投资人而言，意识到这些顾虑的存在，也是在理性使用中资评级时，必须纳入考量框架的重要风险因子之一。
综上所述，国际投资人对中资评级的使用呈现场景特定化、价值差异化与顾虑结构化的特点。中资评级凭借其无可替代的本土洞察力，已在特定领域成为国际风险评估体系中一个重要的补充性变量。然而，要使其从“补充选项”发展为更多国际投资者决策中的“核心依据”，中资评级机构必须系统性地应对挑战：加速全球化布局与服务能力建设；以最高标准提升方法论的透明度与历史业绩验证；通过超乎寻常的独立性与一致性表现来构建全球信任；并积极融入全球金融基础设施（如指数）。这一过程任重道远，但也是中国金融服务业深度参与全球治理、贡献专业价值的必然路径。对于国际投资者而言，保持开放心态，善用中资评级的独特价值，同时清醒认识其局限，将是在中国相关资产投资中获取信息优势和做出审慎决策的关键。