2024年中资离岸债市场发展评述

2024年中资离岸债市场发展评述

2024年，中资离岸债券市场在全球宏观经济政策深度调整与地缘经贸关系复杂演变的背景下，展现出鲜明的转型特征。市场在经历了短期外部冲击带来的波动后，整体呈现企稳复苏态势，其增长动能、币种结构与驱动逻辑均发生了深刻变化。市场的演进路径清晰表明，其发展重心已从过去追求单纯的“规模扩张”，转向注重“结构优化”与“风险抵御”的内涵式发展新阶段。本文旨在系统梳理2024年市场的关键表现，并基于此对2025年的发展趋势与核心挑战进行前瞻性分析。

一、2024年市场回顾：在波动中实现结构性优化

（一）市场驱动力：政策利差与多元化需求成为双引擎

2024年，驱动中资离岸债市场发展的核心逻辑发生了显著切换。一方面，中美货币政策周期的深度分化及由此形成的显著利差优势，构成了最直接的市场驱动力。尽管美联储于下半年开启降息周期，但其节奏反复且通胀担忧持续，导致美债利率维持高位。与此同时，中国维持了灵活适度的稳健货币政策，使得中美10年期国债利差在年底仍保持在约290个基点的历史高位。这一巨大的融资成本差异，促使中资企业融资决策加速“换锚”，更多发行人选择人民币或其它非美货币进行融资，以置换高息美元债务。

另一方面，在地缘政治不确定性及全球金融市场波动加剧的背景下，市场对资产多元化和风险分散的内在需求空前强烈。美国关税政策的反复及对传统避险资产美债的异常抛售，动摇了全球投资者对单一美元资产的依赖，推动资金重新审视并增配新兴市场本币债券。这为中资离岸债，特别是离岸人民币债券，带来了结构性机遇。国际投资者将配置人民币资产视为对冲美元波动、分散投资组合风险的重要工具。

（二）币种结构：人民币崛起与币种多元化并行

在全球宏观政策周期分化与市场风险偏好重构的双重驱动下，2024年中资离岸债券市场的币种结构经历了一场深刻的系统性变迁。其最核心的特征，是从过往以美元为绝对主导的单一化格局，加速转向以人民币强势崛起为引领、多种货币并行发展的多元化生态。这一转变不仅是融资工具的技术性调整，更是中资离岸市场内生发展逻辑、国际投资者资产配置偏好以及人民币国际化进程三者协同演进的市场表征。

表1  2024年中资离岸债券市场币种结构变化核心特征

人民币在离岸债券市场的崛起，是2024年最引人注目的结构性主线。其标志性意义体现在发行规模、主体范围和市场功能三个维度。在规模维度，全年离岸人民币债券（不含存单）发行量同比增长显著，在总发行量中的占比实现历史性突破，已稳固成为与美元债并驾齐驱的核心融资品种。在主体维度，发行人图谱极大丰富：除了传统的金融机构与部分城投企业，中国财政部、广东省及深圳市等地方政府接连在离岸市场发行人民币主权及准主权债券，为市场注入了最高信用等级的“压舱石”资产；与此同时，一批优质的产业龙头企业和国际多边开发机构（如亚洲开发银行、新开发银行）也积极参与发行，形成了多元化的供给梯队。在功能维度，债券期限谱系得到显著拉长，出现了多笔超长期限品种，这标志着离岸人民币市场的深度与广度已能支撑更复杂、更战略性的长期资本需求，市场成熟度迈上新台阶。

这一里程碑式变化的背后，并非短期市场波动的偶然结果，而是人民币国际化基础设施持续完善与政策框架协同发力所产生的必然效应。坚实的制度与系统支撑为市场繁荣提供了底层动能：

1.支付清算体系的全球化拓展

人民币跨境支付系统（CIPS）的业务处理量与参与机构数量在2024年继续保持高速增长，其网络覆盖范围已延伸至全球主要金融中心。这一高效、安全、低成本的金融基础设施，如同离岸人民币市场的“高速公路”，极大地提升了跨境资金结算的便利性与可靠性，降低了交易成本，为债券发行、交易、付息兑付的全生命周期活动提供了关键技术支持。

2.流动性供给网络的巩固与扩大

中国人民银行与全球数十个国家和地区的央行续签并扩大了双边本币互换协议。这一网络构成了离岸人民币市场的“流动性蓄水池”和稳定器，在市场出现短期流动性紧张时，能够通过官方渠道提供应急支持，有效平抑市场利率的异常波动，增强了国际投资者持有人民币资产的信心和安全感。

3.基准收益率曲线的构建与锚定

中国财政部及地方政府在离岸市场持续、可预期的常态化主权债券发行，具有超越单纯融资层面的深远战略意义。这些高信用等级、发行规模大、期限结构完整的债券，为整个离岸人民币债券市场提供了无风险收益率基准。它们如同市场的“定价之锚”，使得各类信用债、金融债能够在此基础上进行合理的信用利差定价，极大提升了市场的定价效率、透明度和可比性，从而吸引了更多遵循严格投资基准的国际长期投资者（如主权财富基金、央行储备管理机构）进入市场。

人民币的崛起并未导致市场的单一化，反而激活并推动了币种多元化的整体进程。在人民币显示出强大吸引力的同时，发行人对融资货币的选择也日趋精细化和策略化。欧元、日元等币种的债券发行作为重要的补充渠道，受到了特定发行人的青睐。这种多元化选择，反映了中资企业主动管理汇率风险、降低对单一货币依赖、以及匹配资产与负债币种结构的财务管理能力日益成熟。它使得中资离岸债市场能够更好地适应不同投资者的需求，抵御单一货币区（如美元）利率与汇率剧烈波动的外溢冲击，增强了市场整体的韧性与稳定性。

（三）板块表现：风险出清与政策引导下的格局重塑

从发行主体的信用板块视角审视，2024年的中资离岸债券市场呈现出“冰火两重天”的鲜明分化格局。这并非市场功能的局部失灵，而是不同行业在内部信用周期、外部政策环境及全球资本偏好等多重因素共同作用下，经历的一场深刻的供给侧结构性调整与格局重塑。整体而言，市场正在从过去由单一板块（如房地产）驱动增长的粗放模式，转向一个由多元信用梯队构成、风险收益特征更为清晰、且与国家战略导向紧密衔接的新稳态。

1. 房地产板块：风险出清周期中的持续收缩与信用分化

房地产板块在离岸市场延续了深度调整与持续收缩的态势，这标志着行业已全面进入以“风险出清”和“发展模式转型”为核心特征的长周期筑底阶段。尽管2024年国内从中央到地方出台了一系列旨在“促需求、稳主体”的强力支持政策，旨在阻断风险的蔓延与强化“保交楼”底线，但这些政策效果在离岸债券市场上的传导存在显著的滞后性与不对称性。

离岸市场投资者对该板块的风险偏好依然处于历史低位，其核心关切已从行业周期波动转向对房企资产负债表长期健康度与可持续商业模式的根本性质疑。因此，全年地产离岸债的一级发行规模同比大幅下降，市场融资功能近乎冻结。这种收缩背后是深刻的信用分化：极少数财务纪律严格、土储集中于高能级城市、且获得境内融资强力支持的头部优质房企，尚能维持市场关注；而绝大多数出险房企及中小型民营房企，则基本被隔绝于离岸融资市场之外，其存量债券的交易也高度集中于不良债务处置范畴。这一过程清晰地表明，房地产离岸债市场的信心修复与融资渠道重建，绝非一蹴而就，将伴随行业整体的商业模式转型而经历一个漫长且内部分化持续的过程。

2. 城投板块：监管规范下的战略转型与融资迁移

与房地产板块的收缩形成对比，城投板块在离岸市场的活动呈现出在“严格监管框架下寻求战略转型”的复杂图景。驱动其转向离岸融资（尤其是离岸人民币债券）的核心动力，源于境内融资环境的持续规范化与地方债务风险防控的长期要求。在境内隐性债务管控日趋严格、传统融资渠道受限的背景下，部分城投企业将离岸市场视为优化债务结构、匹配长期资金的重要补充渠道。

其融资需求主要服务于两个目标：一是“借新还旧”，以置换即将到期的高成本存量境外债务，缓解短期流动性压力；二是为参与“一带一路”相关的跨境基础设施、产业园区等具有战略意义的项目筹集资金。然而，必须强调的是，监管机构对此类“出海”融资始终保持高度审慎。政策导向明确鼓励的是那些主营业务清晰、融资需求真实合规、且具备稳定现金流的“优质产业类主体”，并严格防范任何可能新增地方政府隐性债务或引发跨境风险传导的行为。因此，城投离岸融资正从早期可能的规模扩张冲动，被引导至强调信息披露透明度、强化项目现金流自平衡、以及严格遵循市场规则的规范化发展路径。

3. 产业与金融板块：市场基石作用凸显与信用层级提升

产业与金融板块构成了2024年离岸债市场稳健发展的“压舱石”与增长主力，它们的表现显著提升了市场的整体信用层级和资产多样性。

产业债方面，发行主力已由过去的部分周期性行业，转向契合国家产业升级战略的优质国有企业及龙头企业，涵盖高端制造、清洁能源、科技创新及消费等领域。这些企业凭借稳健的经营基本面、清晰的行业地位和良好的公司治理，获得了离岸投资者的认可。其债券发行不仅规模显著增长，而且往往能够实现优于市场平均水平的定价，反映了市场对优质产业资产的青睐和信用定价的精细化。

金融债方面，大型商业银行、政策性银行及资产管理公司的美元及人民币债券发行保持稳定规模，为市场提供了流动性较好的高等级金融资产。特别是政策性银行债，因其具有准主权信用特征，成为国际投资者配置中国信用债的重要标的。

主权及国际机构债方面，中国财政部在香港等离岸中心的常态化人民币主权债券发行，以及国际多边开发机构（如亚洲开发银行、新开发银行）发行的人民币“熊猫债”或“点心债”，构成了市场信用阶梯的顶端。这类发行不仅直接注入了最高信用等级的资产，更通过构建完整的收益率曲线，发挥了无可替代的定价基准功能和市场引领作用。

二、2025年市场展望：在不确定性中把握结构性机遇

展望2025年，中资离岸债市场将在多重因素交织影响下继续深化其结构性变革，机遇与挑战并存。

（一）宏观环境：政策博弈下的利率与汇率新平衡

展望2025年，全球主要经济体的宏观经济政策，尤其是货币政策的路径分歧与协同博弈，将成为塑造中资离岸债券市场融资环境与成本的核心外生变量。这一环境并非单一趋势的线性延伸，而是呈现出以 “美国政策的不确定性” 与 “中国政策的稳健性” 为主要特征的复杂平衡格局，其相互作用将直接决定全球无风险利率的锚点、跨境资本流动的方向以及关键货币的汇率波动区间，进而深度影响中资离岸债的发行窗口、币种选择与定价逻辑。

1.美联储政策：通胀韧性、贸易风险与降息路径的不确定性

美国货币政策的走向构成最大的外部不确定性来源。其决策将陷入国内通胀持续性压力与潜在外部贸易冲击（高关税政策推高进口成本）相互制约的复杂局面。这种“双风险”权衡可能导致美联储的货币政策正常化进程较市场预期更为谨慎和曲折。尽管市场共识倾向于认为联邦基金利率将从高位温和下行，但其降息的节奏、幅度与具体时点均存在高度变数。这种不确定性将直接传导至全球资产定价之锚——美国国债收益率上，使其波动性显著加剧。对于离岸债发行人而言，这意味着以美元计价的融资成本基准（如国债收益率+信用利差）将不再是稳定下行的平滑曲线，而可能呈现频繁震荡的态势，从而对发行时机的择时能力提出更高要求，并可能阶段性抑制发行意愿。

2.中国货币政策：以我为主、灵活适度的稳健框架

与外部波动形成鲜明对比，中国的货币政策预计将继续保持战略定力，坚持“以我为主”的总基调，实施灵活适度、精准有力的稳健型政策。其核心目标在于兼顾短期逆周期调节与中长期高质量发展，预计将通过综合运用多种政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，推动社会综合融资成本稳中有降。这一政策立场有望使国内利率中枢在2025年继续维持在相对低位，从而在国际比较中维持并巩固人民币资产的利差优势。同时，积极的财政政策预计将加大力度并前置发力，与货币政策形成有效协同，共同为经济基本面的持续修复与内生增长动能的培育提供支撑。稳定的宏观基本面与清晰的政策预期，是离岸投资者信心的根本来源，有助于平抑由外部波动引发的市场情绪过度起伏。

3.汇率形成机制：双向波动常态化与风险中性的管理要求

在两国政策周期分化的背景下，主要货币汇率，特别是美元兑人民币汇率的双向波动将成为市场常态。综合多家国际金融机构的预测分析，随着中美经贸关系在动态中寻求新的平衡点，以及中国经济展现出的韧性，人民币汇率在2025年有望在合理均衡水平上保持基本稳定，甚至可能因经济基本面的相对优势而呈现温和升值倾向，全年主流波动区间预计将围绕某一均衡水平展开。然而，必须清醒认识到，美国关税政策的潜在反复、美元指数因避险情绪或利差变化可能出现的阶段性走强，以及全球地缘政治风险事件，均可能对汇率造成显著的短期扰动，加剧市场波动。

这一宏观图景对中资离岸债市场的核心启示在于：单纯依赖单一货币、被动应对利率变动的传统融资策略将面临巨大挑战。未来，发行人必须将利率与汇率的双向波动视为结构性、长期性的市场特征，并据此进行主动管理。这要求企业在制定离岸融资方案时，不仅需要精细化评估不同币种的即期融资成本，更需建立完善的汇率风险中性管理框架，审慎运用金融衍生工具进行对冲，并综合考虑自身现金流币种匹配度，以规避货币错配风险，在复杂多变的环境中实现融资成本的真正优化与可控。

（二）市场趋势：结构深化与渠道拓展

基于2024年奠定的市场基础与发展惯性，2025年中资离岸债券市场的演进将超越简单的规模增长，进入一个以功能深化、渠道拓展和定价精细化为核心特征的新阶段。市场发展的驱动力将从外部周期性因素，更多转向由制度创新、投资者结构变迁和风险管理需求等内生性、结构性力量。

1.人民币国际化功能的纵深拓展

离岸人民币债券市场已不仅是融资渠道，正稳步成长为支撑人民币国际化的核心金融基础设施。2025年，其发展重点将从扩大规模转向全功能链的深化与完善。具体体现在：在计价功能上，更多大宗商品贸易、跨境服务合同以及“一带一路”项目融资有望以人民币计价并配套发行相应债券；在结算功能上，依托CIPS系统的高效运转，人民币在债券发行、交易、派息兑付全流程中的使用将更加流畅；在投融资功能上，市场将涌现更多与绿色金融（如可持续发展挂钩债券SLB）、科技创新、区域发展等国家战略主题相结合的创新债券产品，丰富投资组合选择；在储备功能上，高信用等级（如主权债、政策性金融债）的离岸人民币债券因其稳定的回报和较低的波动性，将持续吸引境外央行及主权财富基金将其纳入官方外汇储备资产池，完成从“交易媒介”到“价值储藏”的关键跃升。

2.“自贸离岸债”重启：构建在岸离岸协同新枢纽

监管层明确重启的“自贸离岸债”（俗称“明珠债”），是2025年最具制度创新意义的变量。其遵循“资金来源于境外、应用于境外”的“两头在外”原则，旨在上海等自贸区内打造一个与境内金融市场风险有效隔离、与国际规则充分接轨的“纯离岸”融资平台。这一设计与香港“点心债”市场形成战略互补：香港市场侧重联通国际投资者与广泛的发行人，而“自贸离岸债”则更精准地服务于“走出去”的中资企业、参与“一带一路”建设的项目公司以及希望募集人民币资金的国际机构。它为相关主体提供了一个规避汇率风险、享受政策便利、且不涉及跨境资本流动管理的专属融资窗口，有望吸引全新的发行人与投资者群体，丰富离岸人民币生态体系。

3.投资者结构的多元化与偏好演化

全球宏观经济与政策不确定性，正深刻重塑国际投资者对“优质安全资产”的界定。在美元资产波动性上升的背景下，具备主权信用背书、市场流动性好、且能提供稳定正收益的中资离岸人民币债券（特别是国债、政策性银行债），其“类安全资产”的属性日益凸显。预计2025年，更多长期配置型资金，如各国央行、主权基金及大型养老金，将系统性增持此类资产，作为其全球投资组合中分散风险和获取稳健收益的重要组成部分。与此同时，投资渠道的拓宽将持续推进，境内投资者通过“债券通”南向通等机制配置离岸资产的便利性有望进一步提升，为市场引入稳定的境内“源头活水”。境内与境外投资者的交汇，将增强市场流动性，促进价格发现。

4.信用风险定价体系的精细化重构

随着市场成熟度的提升和信用事件的洗礼，基于“刚兑”信仰或板块属性的粗放定价模式将彻底过去，市场将进入一个信用风险定价极度精细化的时代。这要求对发行人的评估穿透至更微观的层面：

在行业与区域分化方面，同一行业内，企业的技术壁垒、市场地位和现金流稳定性将被严格区分；对于城投企业，其信用评估将彻底与地方政府显性财政实力、自身项目经营性现金流的自偿能力，以及再融资环境的可持续性直接挂钩，区域风险溢价差异将显著拉大。

在韧性评估方面，企业的中长期信用质量，将愈发取决于其应对结构性挑战的“韧性”。这包括：应对全球贸易格局重构的能力，如市场多元化程度和供应链的冗余布局（“中国+1”战略）；管理地缘政治风险的能力；以及通过技术创新维持核心竞争力的能力。评级机构与投资者将对这些“韧性”指标赋予更高权重，并直接反映在信用利差中。

三、结论

2024年的中资离岸债券市场，在全球宏观经济政策剧烈分化、地缘政治风险持续演进的复杂环境中，完成了一次至关重要的“压力测试”与深刻的“结构转身”。本文的系统性分析表明，市场的核心发展逻辑已发生根本性转变：其驱动力正从过去由周期性因素和单一行业拉动的规模扩张，转向由政策韧性、制度创新与市场内生动力共同支撑的质量提升与功能深化。这一年，市场不仅成功抵御了外部利率波动与信用事件冲击的考验，更在困境中实现了从“美元依赖”到“币种多元”、从“板块趋同”到“信用分化”、从“融资工具”到“战略平台”的里程碑式跨越。

本次“结构转身”的深刻性体现在三个互为关联的维度。第一，是驱动逻辑的重构。市场的增长已不再依赖单一货币的流动性宽松或特定行业的加杠杆冲动，而是建立在离岸人民币基础设施完善、主权信用标杆作用凸显以及投资者对优质人民币资产偏好增强等更为稳固的基石之上。第二，是风险定价体系的重塑。房地产行业的风险出清与城投板块的转型压力，迫使市场彻底告别了粗放的“刚兑”信仰，转而建立起一套更为精细化、差异化的信用评估框架，企业应对宏观冲击的“韧性”成为定价的核心变量。第三，是市场功能的升华。离岸市场已超越为企业提供替代性融资渠道的初级功能，正日益成为人民币国际化的重要载体、国内外金融市场的关键联结点，以及中国经济与全球资本进行深度互动的前沿平台。

展望2025年，市场发展的主线将坚定地延续 “结构优化”与“功能深化” 这一双重主题。尽管前路依然布满挑战——全球主要经济体货币政策路径的博弈、贸易保护主义政策的潜在反复、以及地缘冲突可能引发的金融市场波动，均构成显著的不确定性——但支撑市场长期健康发展的积极因素更为坚实且具有决定性。中国经济的巨大体量、持续转型升级的韧性与潜力，构成了市场最根本的信用基础；坚定不移的金融对外开放政策，为市场互联互通与产品创新提供了制度保障；而一个日益成熟、产品丰富、流动性改善的离岸人民币生态系统，则为市场抵御外部冲击、实现自主发展提供了强大的缓冲垫和内生动力。

面对这一机遇与挑战并存的新格局，市场各参与主体必须完成从“被动适应”到“主动驾驭”的角色转变。对于发行人而言，核心在于构建全球化、多币种的主动负债管理能力。这要求其精细测算并动态权衡不同市场、不同币种的融资成本与风险敞口，将汇率风险中性管理内嵌于公司财务战略，并基于自身业务布局优化融资结构与期限匹配。对于投资者而言，关键在于提升对中国信用资产的深度认知与阿尔法挖掘能力。简单基于板块或所有制属性的配置策略已然失效，未来收益将来源于对行业景气、区域财力、公司治理及 ESG 表现等微观基本面的深刻洞察，以及对信用分化中结构性机遇的精准把握。对于监管者而言，核心命题在于寻求开放创新与风险防控的动态平衡。一方面，需继续优化“南向通”、推动“自贸离岸债”等创新，拓宽双向开放渠道；另一方面，必须筑牢跨境资本流动监测与风险预警的“安全网”，特别注重对地方政府隐性债务跨境转移、复杂衍生品潜在风险等新型风险的防范，确保市场在开放中行稳致远。

综上所述，2024年的转型已为中资离岸债券市场设定了新的历史坐标。它不再是一个跟随全球金融周期的波动性存在，而是正在成长为一个具有自身发展逻辑、服务于国家战略且能与全球市场进行高水平对话的成熟金融市场。未来的道路虽非坦途，但只要市场主体积极应变、监管者科学施策，中资离岸债券市场必将在复杂多变的环境中持续进化，不仅能为中国实体经济的全球化布局提供更高效的金融支持，也必将在人民币国际化的宏伟进程中扮演更为关键的战略支点角色。