城投公司转型路径构建的基本问题探析
城投公司转型路径构建的基本问题探析
地方政府投融资平台在地方经济发展和社会发展中具有举足轻重的作用，是地方基础设施建设融资的核心主体，为地方经济发展立下了汗马功劳，但在其发展过程当中由于融资规模不断扩大，给政府所带来的债务包袱重，偿债压力大等诸多问题不可忽视。城投公司需承担地方重大项目的建设，其在市场化转型的过程当中肯定会受到多方因素的掣肘，这不仅有内部因素，同时也有外部因素，主要归结为以下三大基本问题：
一、运营问题
1.公益性资产占比仍偏重，资产变现能力弱
21世纪初，随着“大拆大建”成为各地城市的建设主流方向，地方政府债务急速攀升，这些债务的主要来源包括：地方政府投融资平台举借的债务；中央代发代还举借的债务；地方政府投融资平台形成的隐形债务。近些年来，随着承建项目的不断推进，城投公司负债规模不断增加，近些年的平均资产负债率一直维持在65%左右，流动比率和速动比率呈下降趋势，同时相比前些年流动比率动辄5以上，速动比率1以上，短期偿债能力还是趋于下降，呈现出公司资产流动性较差，短期债务风险上升等现象。如果新增债务问题不能得到及时合理解决，偿债压力和长期偿债风险将不断加大，严重影响企业的整体信用评级，可持续发展面临困境。
此外，城投公司主要通过地方政府进行资产划转来扩大规模，而这样会使公司账面存在大量公益性资产，例如桥梁、道路、公园、绿化设施等。这些公益性资产不但不能产生收益，还需要负担额外的维护成本。因此，城投公司虽然资产规模较大，却依然无法自主造血，并且金融机构并不认可无法变现的资产，使得城投公司融资困难。
2023年，棚改（保障房建设）、基础设施建设、土地开发整理、公用事业、交通建设运营类等本身公益性和准公益性业务占比超70%的城投公司，公益性和准公益性业务占比基本维持不变甚至略有提高。因此，先天资产变现能力较弱、现金不足。地方城投平台往往是伴随着新的大项目需要实施主体，或者区域发展需要融资主体等诉求而设立的。由于其早期功能定位就是服务区域发展和融资需求，在综合财政压力下，地方政府往往不会对地方城投公司注入大量现金资产，而是划拨变现难度较大或者因为办理产权难度较大而可能无法变现的资产，以撑起公司的注册资本和资产量，力争达到AA或AA+评级，借此实现地方城投平台自身的“融资造血”。这导致了地方城投平台先天资产变现能力较弱、现金不足，为后期出现债务风险埋下了伏笔。
2.城投公司资产运营的回报率较低
大部分城投公司以土地整理开发和项目委托代建为主，业务种类比较单一，盈利能力较弱。城投公司的主营业务收入及政府补贴近年来呈现下降趋势，盈利能力下滑，进一步加剧了短期流动性风险。
安融评级使用由3520家城投公司构成的样本数据显示，2014年-2023年城投公司的资产回报率总体呈现下降趋势，2023年3520家样本城投公司的总资产报酬率（ROA）中位数为0.72%，同比2022年下降0.05个百分点；净资产报酬率（ROE）中位数为1.45%，同比2022年下降0.15个百分点。同时城投公司项目前期投入较大，回款较慢，导致现金流持续流出，并且应收账款处于较高的水平，容易致使资金链紧张，进一步加剧债务风险。
因此，城投公司的盈利能力较弱，总资产利润率和净资产利润率处于下降趋势。城投公司的盈利能力下滑主要来源于两方面的因素：一是主营业务特性，城投公司主要经营公路、桥梁、保障房等具有公益性质的项目，而这些项目普遍盈利能力较弱，难以产生足够的利润；二是近年来随着宏观经济下行以及房地产市场调整，城投公司的主营业务收入疲软，同时地方财政紧平衡态势下政府补贴减少，进一步削弱了城投公司的盈利能力。2023年城投公司净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）中位数分别下降至1.1%和0.5%，分别较2022年下降0.2和0.1个百分点。
图1 2014年-2023年城投公司总资产收益率和净资产收益率变化情况
数据来源：Wind，安融评级整理
城投公司的盈利指标持续降低，经营性资产不足，市场化运作程度偏低，导致城投公司难以进行有效的自我经营和价值创造，缺乏可持续盈利能力和变现能力。在公司当前债务比重提升的情况下，不可持续发展的矛盾更加凸显。城投目前可持续盈利能力、自我造血能力不足，可经营化的产业资源、资产基础薄弱，发展中对政府项目、财政补贴的依赖较大。未来的发展需要逐步摆脱对政府的依赖，实现经营的可持续性和盈利能力的稳定性，逐步增强自身造血能力，实现集团的健康快速发展，完成公司的战略转型。
3.功能和业务单一，经营性的业务、资源资产不足
目前，城投公司业务大多仍局限于依靠项目融资开展基础设施投资，可能存在少量资产运营业务。城投公司核心业务及资产主要集中于政府功能型业务领域，除绕城高速公路、办公物业资产外，其余资产偏重于不能有效开发的土地、棚改住宅等领域，不可有效自主经营的资产占比过高，可自主经营的业务、资产比重较少，主要保有政府划拨的绿化、水面、滩涂等公益性资产，这些资产仅能作为融资使用且难以进行商业开发，不能为企业带来实际的收益。
4.项目来源单一，自行开发业务能力不足
绝大多数项目来源于政府代建项目和投建一体化项目等，自行开发项目通常占比较低。
5.资金管理制度不健全
地方城投平台往往通过承接政府代建项目获得报表收入，而由于区域财政统筹等原因，结算不及时或者难以实施结算的情况时有发生；一些已实施结算的项目也是以无产权的资产作为现金的替代物进行打折结算，这无疑加重了地方城投平台现金流负担。代建项目实际产生资金投入而无法从政府获得资金结算，使得城投平台现金流短缺、甚至资金链断裂。因此，城投公司的资金使用管理制度普遍不健全，政府代建项目难以实现及时结算，缺乏投建项目实现收益后资金回流反哺新投资项目的运营理念，债务即期偿还压力较大。
二、管理问题
1.基于政府性思维运营企业
基于政府性思维而非市场和商业逻辑管理平台公司，对于政府项目几乎不关注项目投资回报率，行政化风气严重。
2.投资决策缺乏统一标准
对于政府功能型项目不考虑盈亏，而对于盈利前景好的市场化项目却没有积极性，项目投资决策主要由项目性质和管理层风险偏好度决定，缺乏统一标准。
3.专业性不强
城投公司在其所开展的项目中，除少数代建项目由地方城投公司自行实施外，大量建设任务被分包给市场化工程队。因此，地方城投公司实质上承担了项目管理而非项目建设职能，而由于缺乏工程项目管理经验与人才，使得地方城投公司无法有效防范项目运营管理体系化风险，很多项目出现严重拖期、成本大幅度上涨等情况。
地方城投平台通常是以单个项目申报资金需求，在同期开展多个项目时，地方城投平台往往对于资金统筹和实际使用管理不到位，缺乏有效的使用授权和使用追溯机制；针对一些专款专用的财政拨付资金，极易出现在后期检查中无法达到合规要求的情况，进一步加深了运营管理的体系化风险。
4.组织设置不完善
组织建设方面，尽管大多数地方城投平台组织机构设置较为全面，但组织运转效率较低。比如，某些地方城投公司因为配置有11名副总以上级别高管，召开重要事项的讨论和决策会议需要提前1个月通知；某地方城投公司下属八个项目公司共配置了六个物业管理公司，机构和部门设置冗余现象严重，遇到利益时，下属公司之间、部门间出现无序竞争，遇到问题时又互相推诿，从而使地方城投平台的整体利益受损。
和分/子公司管理体系方面。城投平台与分/子公司之间的管控与授权体系设计不合理，在实践中，出现由地方城投平台集团副总直管子公司导致集团部门形同虚设的情况，也出现过子公司金额不大的常规业务采购支出都需要获得集团班子会审批通过的情况。总之，城投公司存在着管控和授权体系不完善、设计不合理的问题，这些深层次问题容易导致地方城投平台管理出现混乱，决策、运营效率低下。
三、人才问题
1.人才使用行政化，缺乏激励机制
人才队伍建设。尽管很多地方城投公司意识到向城市运营转型的必要性与紧迫性，其已经制定了全面的转型规划，但城投公司存在着现有员工队伍“偏科”严重，具有建设工程行业经验、集团性公司管理经验、投资经验、运营经验的复合型人才缺乏的问题。造成城投公司但在转型规划实施过程中遇到“巧妇难为无米之炊”的困境。因此，人才的缺乏成为地方城投平台顺利实施转型升级规划的一大挑战。
2.高管的管理能力有待提升
城投公司管理层的背景多为建筑专业人士，缺乏具有行业经验和市场化运营思维、懂管理的人才。城投公司的管理层往往由地方政府委派，因此管理层在日常管理中仍沿用行政管理思路。另外，管理层很少自主制定中长期规划，而是以执行政府决策作为公司运营目标，不考虑公司的可持续发展，使内部出现层级多、效率低、子公司业务重叠等问题。
同时，人才管理机制仍沿用政府管理方式，薪酬管理、晋升体系等缺乏吸引力，使得人才引进困难、人才积极性难以调动。此外，城投公司缺乏市场化激励机制，难以激发员工的工作热情和创造力，导致公司难以发展壮大。
四、问题审视
国家已经意识到地方城投平台公司发展中出现的这些问题，为了防范系统性风险，政府也曾一度收紧财政支持和金融借款额度，以推动地方城投平台深入思考未来发展方向，加速进行市场化转型。在新的“调整存量、做优增量”阶段，地方城投平台应在改革浪潮中谋发展，通过发展促改革，在接下来的转型提档期和高质量发展的关键时期，尽快解决积累的体系化问题，轻装上阵，彻底实施转型，进入地方城投平台发展新纪元。总结前文分析内容，本文认为城投公司转型发展面临的迫切挑战包含三大方面：
1.短期资金缺口问题的“融资挑战”。
由于基础设施项目普遍存在周期长、收益低的问题，部分政府投融资平台存在较高的债务余额以及债务风险，绝大部分平台公司选择以贷还贷、借新还旧等方式来维持资金链，化债方式比较单一，一旦出现资金链断裂，企业将无力偿还债务，甚至引发地方金融风险。以一家资产超千亿元的市级综合性城投为例，每年仅付息支出就超80亿元，而其业务现金流净额仅能覆盖付息金额的不到1/10，在当地财政资金偿付与注入有限的情况下，基本靠债权融资借新还旧填补缺口，有息负债越滚越大；与此同时未来还有超百亿元的指令性项目上马，对还本付息缺口雪上加霜；一旦债权融资滚动出现问题，有可能立刻导致“生存危机”。笔者通过近年对多家城投公司的调研发现，大部分城投每年的业务现金流净额往往只能覆盖个位数百分比的当年还本付息金额。
2.长期定位与业务模式问题的“造血挑战”
定位与业务模式问题属于历史遗留问题。在定位端上，过往政府投融资平台主要职能是为地方基础设施建设投融资，但随着政府投融资职能的剥离，其原先的核心定位发生改变，新的市场化为主导的定位亟须重塑。在业务端上，过往政府投融资平台以执行政府指令性任务为主，主要代政府进行土地整理、政府投资管理、基建项目建设，缺少市场化的投资、经营业务，资源资产端可经营比例很低，如可经营性资产占比低于10%、债务比率高于70%等情况较为常见。并且，实体产业多处于产业链价值链中低端环节，产业引领作用发挥不够，在布局发展高端制造业、现代服务业和战略性新兴产业等领域投入明显不足，在高新技术领域的产业话语权有待提升。即使现在政府投融资平台业务已在向市场化方向推进，但其业务模式上仍然受历史顽疾影响，存在造血能力不足的问题。
同时，城投统筹布局的不足也是造成企业造血能力差的原因之一。在现有的政府投融资平台管理体制下，省、市、区县的城投企业各自为政，缺乏顶层统筹规划和衔接，产业布局结构趋同，产业重叠现象突出，但跨层级、跨区域的产业协同、企业合作的深度不足，难以形成产业协同效应强、产业规模效应高、资源配置统筹优的整体发展格局。
3.运营管理方面的“重组挑战”
受过往定位、业务与运营体制机制的局限，大部分投融资平台运营管理体系的政府与行政色彩浓重，缺乏以市场化发展为主导、兼顾指令性业务战略定位与发展的支撑作用。具体表现为整体管控治理主线不明晰，关键决策抵消，缺失以价值创造为导向的组织架构设置、“责权利”对等的职能、授权、绩效、激励体系以及高效明确的关键管理制度与流程。