化债政策下城投产业化转型风险的识别与管理
化债政策下城投产业化转型风险的识别与管理
一、资产管理维度的风险剖析：价值实现困境、结构失衡与运营滞后
在当前以化解地方政府隐性债务为核心的政策环境下，城投公司的“产业化转型”被赋予双重使命：既要通过市场化经营现金流缓解债务压力，又要避免在转型中因盲目扩张或管理不善引发新的风险。资产管理能力，作为连接存量债务化解与增量产业培育的关键枢纽，其潜在风险直接决定了转型的稳健性与可持续性。本章从资产的价值实现能力、结构健康度及主动运营水平三个层面，系统识别城投平台在转型过程中面临的资产管理风险。
1. 资产价值实现困境：质量与流动性的双重约束
城投平台资产的形成与构成，深刻烙印着其作为“政府治理工具”的初始属性。为满足基础设施投融资及债务滚续需求，地方政府历史上多向平台注入土地、公益性资产（如道路、桥梁、公园）及特许经营权等资源。这类资产构成了城投资产负债表的主体，却也是其转型中首要的风险来源。
这一方面导致城投公司有效净资产的“虚胖”与“缩水”，城投公司存在资产质量风险。大量公益性资产及部分划拨土地，虽能在会计上做大资产规模，但其 “有效净资产”（即能产生稳定现金流或易于市场化变现的净资产）规模实则有限。这些资产的公允市场价值评估困难，盈利能力弱，甚至日常维护还需持续现金投入。在化债政策要求剥离政府融资职能、强化市场化经营的背景下，这类资产难以作为可持续经营的资本基础，反而可能因折旧、减值或维护成本侵蚀利润，导致公司真实偿债能力和再融资信用基础薄弱。
另一方面，城投公司资产的流动性风险也较为突出。庞大的固定资产和公益性资产如同“冻结”的资本，变现渠道极为狭窄。即使是在需要紧急偿债或补充流动性时，其转让也往往面临复杂的审批程序、严格的政策限制及有限的市场需求。这种流动性结构缺陷，使得城投平台高度依赖外部再融资来维系现金循环。一旦金融市场环境收紧（如化债政策下的融资渠道规范），或自身信用状况波动，极易引发“资金运转不畅→资产无法及时变现→偿债困难→信用进一步恶化”的螺旋式风险，存在明显的资金链断裂隐患。
2. 资产结构风险城投平台的资产结构呈现显著的非常态特征，主要体现在会计科目构成与期限匹配上，这进一步放大了其财务脆弱性。具体而言，
一是科目结构失衡，应收款与长期股权投资余额庞大。
资产端中，“其他应收款”（常关联于对地方政府部门或关联方的往来款）和“长期股权投资”（多投向周期长、回报不确定的基建或初期产业项目）占比居高。前者回收时间和金额不确定性大，实质是流动资产的“非流动性化”；后者则意味着资本被长期占用，退出困难。这种结构反映了资产与地方政府项目深度绑定、市场化变现能力不足的实质。
二是期限与收益结构错配，存在短债长投与低效循环问题。
与资产长期化、低流动性相对应的是，城投平台的债务却存在大量短期或中期资金。这种“短债长投”的期限错配，在传统借新还旧模式下被掩盖，但在化债政策强调“严禁新增隐性债务”、推动融资阳光化的当下，风险急剧凸显。同时，资产的整体收益率偏低，难以覆盖日益市场化的融资成本，导致经营性现金流无法支撑债务本息，形成了对“借新还旧”的深度路径依赖。一旦传统的高成本、非标融资渠道受阻，而优质可变现资产又储备不足，流动性危机将一触即发。
3. 资产管理规划与运营风险
产业化转型的核心要求是将静态的“资产持有”转化为动态的“价值运营”。然而，多数城投公司在此方面存在意识与能力的系统性滞后。
（1）业务结构单一与收入波动性风险
收入严重依赖工程代建管理费、政府补贴及少量土地整理收益，真正基于资产市场化运营产生的收入（如物业租赁、产业服务、公用事业收费）占比较小。这种收入结构不仅波动性大、可持续性差，而且与化债政策所期待的、能覆盖利息支出的经营性现金流目标相去甚远。
（2）资产盘活与市场化运营能力短缺
对于已形成的庞大存量资产（如标准化厂房、商业物业、停车场、数据资源等），普遍缺乏系统性的盘活规划与专业运营能力。缺乏资产证券化（如发行REITs）、专业化外包、混合所有制改革等市场化运作手段的应用，导致资产沉睡，无法产生应有的现金流和价值增值。这种能力的短板，使得转型战略中“建设+运营”的设想难以落地。
（3）面向未来的能力建设挑战
随着城镇化进入下半场，大规模建设浪潮减退，城投平台必须转向“精细化运营”和“产业培育”。这对资产管理提出了更高要求：不仅需要具备不动产管理能力，更需具备产业洞察、股权投资组合管理、市场化的招商与服务等新能力。当前的能力储备与转型所需的复合型资产管理要求之间存在巨大鸿沟，若不能及时补足，将成为制约转型成功的关键瓶颈。
资产管理维度的风险，集中体现了城投平台历史遗留问题与未来发展要求之间的尖锐矛盾。化解债务压力、实现产业化转型，首要前提是必须对存量资产进行一场深刻的“价值重估”与“效能革命”，通过优化结构、提升流动性、强化运营，将资产负担转化为转型发展的资本，从而为跨越当前的风险关口奠定坚实的物质基础与管理基础。
二、商业合作风险：产业化转型中的“合作者选择”陷阱与管理困境
在化债政策驱动下，城投公司为快速培育市场化能力、盘活资产或进入新产业领域，势必广泛寻求外部商业合作，包括合资设立项目公司、引入战略投资者、委托专业运营、开展供应链贸易等。然而，从依赖政府信用和内部指令的封闭系统，转向与各类市场主体共担风险、共享收益的开放合作，其本身即蕴含着巨大的不确定性。商业合作风险，特别是对合作伙伴的甄别失察与管控失效，已成为城投产业化转型中可能导致重大资产损失、法律纠纷与战略受挫的核心风险领域。本部分从合作伙伴的伦理品格、运营质量与财务韧性三个递进层面，系统识别其中的关键风险点。
1. 经营道德风险
经营道德风险是合作中最具破坏性、最难以事后弥补的根源性风险。它直接挑战合作的合法性基础与商业伦理底线，一旦发生，往往使城投平台陷入被动并承受严重的声誉、财务及合规连带损失。此风险源于合作双方，特别是城投公司对合作伙伴的信息不对称。在“逆向选择”机制下，资质不良、意图不纯的潜在合作方可能有更强的动机进行包装和寻租，而城投公司因缺乏市场化尽调经验或迫于招商引资压力，可能未能有效识别。其风险表现形式包括：
（1）违法违规与商业贿赂
合作伙伴或其实际控制人可能存在商业欺诈、偷税漏税、非法集资等历史污点，或在合作中以不正当手段影响城投公司决策人员，引发严重的廉洁风险与合规危机。
（2）严重失信行为
被列入失信被执行人名单、存在重大合同违约历史、提供虚假财务与技术信息等。这表明其缺乏基本的契约精神，未来履约承诺高度不可信。
（3）治理结构存在严重道德缺陷
如股权结构异常复杂隐匿以规避责任、实际控制人诚信记录不佳、企业文化急功近利等，这些是未来可能发生利益输送、掏空项目公司行为的潜在信号。
2. 运营管理风险
运营管理风险是指合作过程的“能力缺口”与“执行偏差”，即便合作伙伴道德层面无虞，其自身的运营管理能力短板也可能导致合作项目无法达到预期目标，甚至产生次生风险。此风险聚焦于合作伙伴是否具备兑现其商业承诺的真实、持续的执行能力。
一是核心交付能力不足。在产业园区合作开发中，合作方可能缺乏实际的项目操盘经验、产业资源导入能力或成本控制体系，导致项目进度严重滞后、建设品质低劣或招商结果远逊于承诺。
二是内部管理混乱与合规漏洞。合作伙伴公司治理混乱、关键岗位人员流动频繁、质量控制体系缺失。特别是在涉及信息技术服务的合作中，其网络安全与数据保护体系可能存在严重漏洞，一旦发生数据泄露或系统瘫痪，将给双方业务带来灾难性影响。
三是合同履约与法律纠纷隐患。合作伙伴有因自身管理原因导致合同违约、引发诉讼的“案底”，或在其惯常的合同条款中设置不对等、不清晰的责任条款，为未来合作埋下法律纠纷的隐患。
3. 持续性经营风险
持续性经营风险是评估合作能否长久、稳定创造价值的终极考验，关注合作伙伴抵御经济周期与行业波动的生存与发展能力。
该风险指向合作伙伴的财务健康状况与长期战略适应性。在化债背景下，城投公司自身现金流紧张，无法承受因合作方突然“猝死”而带来的项目中断、投资损失及或有债务承担。
（1）财务脆弱性风险
合作伙伴资产负债率畸高、盈利能力持续微弱、经营活动现金流长期为负，表明其自身生存严重依赖外部输血。在与城投的合作中，其可能将合作项目视为“输血工具”，甚至可能挪用项目资金弥补自身窟窿。
（2）行业与政策脆弱性风险
合作伙伴所处行业本身已进入下行周期、属于产能过剩领域，或其商业模式高度依赖某项即将到期或可能调整的优惠政策（如特定补贴、税收减免）。外部环境的轻微恶化就可能使其迅速陷入经营困境，从而牵连合作项目。
（3）技术或模式被颠覆的风险
对于科技类或商业模式创新类合作伙伴，其核心技术可能面临快速迭代风险，或商业模式尚未经过完整经济周期验证，可持续性存疑。
商业合作风险是一个从“人品”（道德）到“能力”（运营）再到“体力”（财务）的综合性、递进式评估体系。在化债政策约束下，城投公司的容错空间被极大压缩。因此，必须在合作前端建立穿透式、全景化的合作伙伴尽职调查与动态评估机制，不仅关注其商业计划书中的美好蓝图，更要深挖其历史信用、真实能力与财务底色，并通过严谨的合同设计（如对赌、分期投入、共管账户、退出机制）进行风险隔离与对冲。将合作风险管控前置化、制度化，是确保产业化转型通过合作“借船出海”而非“引火焚身”的关键所在。
三、贸易业务风险：规模扩张下的价值实现与流动性陷阱
在化债政策驱动下，拓展大宗商品贸易等市场化业务，成为部分城投平台快速做大营收规模、尝试形成经营性现金流的重要路径。然而，贸易业务，尤其是大宗商品贸易，具有高资金占用、高价格波动、低毛利率的显著特征，其风险逻辑与城投公司传统的基建投资模式截然不同。若缺乏专业的风险识别与管理体系，贸易业务非但不能成为稳定的“现金牛”，反而可能演变为吞噬流动性和侵蚀利润的“风险源”，严重偏离转型初衷。本部分系统剖析城投平台开展贸易业务所面临的三大核心风险。
1.信用风险
信用风险是指交易对手方履约不确定性带来的冲击。贸易业务的信用风险贯穿于“采购—销售”全链条，其本质是交易对手方因各种原因无法履行合同义务而给城投平台造成损失的可能性。对于初涉市场化贸易的城投平台而言，由于缺乏成熟的客户信用管理体系和行业经验，此类风险尤为突出。其风险传导具有双向性与复杂性：
（1）上游供应商信用风险
上游供应商信用风险主要表现为供应商无法按时、保质、保量交付货物。其原因可能包括供应商自身生产问题、资金链断裂，或出于投机目的在市场价格上涨时恶意违约。对于城投平台，这不仅导致直接采购成本增加（需紧急寻找替代货源），更会引发对下游客户的连锁违约，损害商业信誉，甚至面临高额索赔。
（2）下游客户信用风险
下游客户信用风险是更为常见且危害更大的风险。在市场价格下跌时，客户可能拒绝提货或要求重新议价，单方面违约。城投平台将因此面临货物滞销、仓储成本激增、商品市价贬值以及紧急处置带来的折价损失。部分客户还可能利用 “贸易融资” 的幌子，实质套取城投平台资金，形成坏账。
由于历史原因，城投平台初期的贸易客户可能高度依赖于地方国企、关联企业或基于政府关系介绍的合作伙伴，而非纯粹市场筛选。这种关系型业务模式容易导致信用评估流于形式，对客户的真实财务状况、行业口碑及履约历史调查不足，埋下重大风险隐患。
2.市场风险
市场风险是指价格剧烈波动中城投公司贸易业务经营的受影响程度。大宗商品价格受宏观经济、地缘政治、供需关系、货币政策等多重因素影响，波动剧烈且难以预测。城投平台涉足此类贸易，天然暴露在巨大的市场价格风险之下。具体而言，价格风险的显性与隐性维度包括：
（1）敞口风险
无论是采用“先货后款”还是“先款后货”模式，从采购合同签订到货物销售完成之间都存在时间差，此期间的价格不利变动将直接侵蚀利润，甚至导致“做多亏多，做空亏空”的境地。
（2）基差风险
当城投平台利用期货市场进行套期保值时，现货价格与期货价格的变动并非完全同步，两者价差（基差）的意外扩大可能使套保效果大打折扣，甚至完全失效。
（3）供应链中断风险
极端市场行情或国际事件可能导致物流中断、港口封锁或出口限制，使已经定价的贸易合同无法执行，产生巨额违约成本。
为管理价格风险，套期保值是必要工具，但其本身即是一门专业且风险很高的金融操作。
（4）策略失误风险
套保方向错误、头寸规模不当（过度套保或套保不足）、工具选择失误（如误用高杠杆衍生品）都可能造成远超现货损失的巨亏。
（5）投机倾向风险
部分企业可能将套期保值异化为追求利润的投机交易，脱离现货头寸进行方向性博弈，这完全违背了风险管理的初衷，将企业置于更大的风险敞口之下。
（6）专业能力风险
城投平台通常缺乏精通大宗商品金融衍生品交易的专业团队，决策可能依赖个人经验或外部不成熟的建议，极易出现操作风险。
3.流动性风险：资金密集型业务的“失血”黑洞
贸易业务，尤其是大宗商品贸易，是典型的资金密集型业务。对城投平台而言，在化债政策本就要求严控债务、保障流动性的背景下，贸易业务若管理不当，极易成为加剧流动性紧张的“抽水机”。城投公司资金被占用导致其现金流出现结构性压力。
一是高额预付款占用。为锁定货源或获得价格优惠，上游强势供应商（如大型矿山、炼厂）通常要求高比例预付款甚至全额预付。这导致巨额资金在货物交割前便被长期占用，严重影响了资金周转效率。
二是应收账款积压。为开拓市场、吸引客户，城投平台往往提供较长的信用账期，导致形成庞大的应收账款。在经济下行期，客户回款周期延长，甚至演变为坏账，直接造成经营性现金流的“失血”。
三是存货资金沉淀。为应对市场需求或进行价格投机，持有的库存商品占用了大量流动资金。一旦销售不畅，存货周转率下降，占用的资金便无法迅速回流。
上述资金占用模式，与化债政策要求城投平台“降低负债、增加真实经营性现金流、保障债务偿付”的核心目标存在潜在冲突。如果贸易业务不能产生净的正向经营性现金流，反而持续“吞噬”母体宝贵的流动性资源，那么它不仅无助于化解债务风险，反而会成为引发更大流动性危机的导火索。因此，必须严格评估贸易业务的真实现金流贡献，而非仅仅关注其营收规模。
贸易业务的风险具有高度的关联性和瞬时爆发性。信用违约可能因市场价格波动而触发，市场价格波动又会加剧流动性紧张，而流动性危机则可能导致无法履行合同从而引发新的信用风险。对于转型中的城投平台，开展贸易业务绝不能抱有“简单买卖”的粗放思维，必须建立前中后台分离的专业化风控体系，包括严格的客户信用评级与额度管理、科学的套期保值决策与执行流程、以及以现金流为核心的业务考核机制。否则，贸然进入贸易领域，极有可能在化解旧债的征程中，陷入新的、更市场化的风险泥潭。
四、小结
本文系统识别了在化债政策这一强约束背景下，城投公司向产业化转型过程中，于资产管理、商业合作及贸易业务三个核心维度所面临的关键风险。分析表明，这些风险并非孤立存在，而是相互关联、彼此强化的系统性挑战，其根源在于城投公司从“政府信用依赖”和“建设导向”的旧范式，转向“市场信用竞争”和“运营导向”的新范式时，在认知、能力与治理结构上存在的深刻断层。若不能进行系统性的风险识别与管理升级，产业化转型可能非但不能化解原有债务风险，反而会诱发新的、更市场化的经营危机。
1.风险特征的再认识：化债背景下的特殊性与紧迫性
在化债政策框架下，城投转型风险呈现出不同于一般国企改革的特殊性与紧迫性，表现为：
（1）目标的双重性与冲突性
城投公司转型必须同时服务于 “化解存量债务”（短期生存目标）与 “构建可持续产业现金流”（长期发展目标）。前者要求严控支出、保障流动性，后者则要求进行必要的市场投入、承担合理的投资风险。两种目标在资源分配与风险偏好上存在内在张力，若平衡失当，易陷入“不转型等死，乱转型找死”的困境。
（2）风险的叠加性与传染性
城投公司历史遗留的资产流动性差、债务结构脆弱等问题尚未根本解决，而市场化转型又引入了合作伙伴信用风险、大宗商品价格波动风险等全新变量。新旧风险相互叠加，传统领域的流动性危机会迅速传染至新开拓的市场化业务，反之亦然。
（3）管理的滞后性与被动性
当前城投公司的风险管理多集中于事后的财务补救和合规检查，缺乏对战略决策、项目投前、合作伙伴筛选及贸易套保策略等前端环节的嵌入式风险控制。对市场风险、操作风险的识别与管理工具极为匮乏，整体处于被动应对状态。
2.构建“三位一体”的主动型风险管理体系
为有效管理转型风险，城投公司必须超越零散、被动的风控措施，构建一个 “战略引领-专业穿透-动态适应” 三位一体的主动型风险管理体系。
（1）战略层面：确立与转型阶段相匹配的风险治理架构
首先，董事会深度参与风险战略。在董事会层面设立真正发挥作用的 “风险与合规委员会” ，负责审批整体风险偏好、容忍度及重大风险管理政策，确保风险管控与公司战略一体化决策。
其次，风险偏好陈述需要明晰明确。根据化债进展与转型阶段，定量与定性相结合地明确公司对市场风险、信用风险、流动性风险的总体承受边界，作为所有业务活动的“风险总闸”。
最后，应落实分类管控与差异化授权。对公益性、准经营性和完全市场化的业务单元，实行完全差异化的风险授权、考核标准和监管强度。
（2）执行层面：打造专业化的风险穿透管理能力
其一，在资产管理维度，应建立 “资产全生命周期价值与风险台账” ，对存量资产按流动性、收益性和战略价值进行分类，制定差异化的盘活、处置或优化运营策略。严控新增投资性资产的质量标准，优先支持能产生稳定现金流的项目。
其二，在商业合作维度，应建立 “合作伙伴全流程风险管理机制” 。投前实施“财务、法务、业务、信用”四位一体的深度尽调；合作中通过严格的合同条款（如对赌、共管账户、退出期权）锁定风险；投后建立动态监测与评估机制。
其三，在贸易业务维度，应树立 “现金流为正”的核心考核导向，摒弃单纯追求营收规模的粗放模式。建立独立、专业的市场风险管理部门，负责套期保值策略的制定、执行与监控，严禁将套保异化为投机。
（3）保障层面：夯实数据驱动的风险基础设施与文化
城投公司应建设集成化风险管理信息系统，整合财务、业务、投资、舆情等内外部数据，逐步实现关键风险指标（如流动性覆盖率、客户集中度、价格风险敞口）的实时监测、预警与压力测试。
城投公司还应加强培育全员风险文化，通过培训、考核与激励，将风险责任意识传导至每一个业务单元和关键岗位，使风险防范成为员工的自觉行动，而非仅仅是风控部门的职责。
3.研究展望：从风险识别到韧性构建
本研究聚焦于关键风险点的识别与系统性管理框架的提出，为化债背景下城投公司的审慎转型提供了风险视角的路线图。未来的研究可在以下方向深化：
第一，可对不同类型的城投公司（如省级平台、地市级平台、区县级平台）进行分类案例研究，探究其资源禀赋、债务压力与转型路径选择对风险构成的差异性影响。
第二，可深入探讨 “产业投资风险” 与 “数据资产风险” 等新兴但至关重要的领域，这些是城投公司实现深度产业化转型无法回避的课题。
第三，可研究如何将 ESG（环境、社会与治理）风险 因素纳入城投转型的风险管理框架，以应对日益增长的社会责任与可持续融资要求。
总之，化债背景下的产业化转型，是一场必须在“雷区”中寻找出路的艰难行军。成功的转型者，必将是那些能够将风险管理的思维与方法，从一种被动防御的成本，内化为一种主动驾驭不确定性、从而创造战略优势的核心能力的组织。这不仅是城投公司生存与发展的需要，更是其履行新时代使命、保障区域经济金融稳定的必然要求。