产业化城投公司的新型资本融通思路探讨
产业化城投公司的新型资本融通思路探讨
在资本融通方面，城投公司应该将思路从“募资金”升级到“管资本”，强化国有资本投资。随着地方政府隐性债的负面影响和监管力度加大，融资任务比例正在逐步回归合理，新型城投公司“募资金”的职能将弱化，进入“管资本”阶段是顺势而为。
一、城投公司传统资本运作模式的问题分析
（一）融资模式不可持续，融资渠道单一，资金成本高
在城投公司发展初期，地方政府投融资平台主要通过财政投资及补贴、发行债券、银行贷款（主要是地方商业银行和政策性银行）、信托融资、其他融资等一些资金成本低的渠道和有限的项目经营收益获得资金来源。随着国家政府对地方投融资平台的政策收紧，银行和那些资金成本比较低的借款主体对政府贷款的要求越大越高、条件越来越多，这使得政府获得贷款越来越少，平台开始不得不转而通过信托、融资租赁、保理等获得融资资金，而这些资金成本来源普遍比较高。从城投公司筹资活动现金流量表可以看出，城投公司现金金支出规模大，导致城投公司的经营性收入无法覆盖城投公司的现金支出，无法弥补城投公司经营中的融资缺口。从当前城投公司的实际情况来看，其融资主要依靠银行贷款，导致城投公司融资渠道狭窄，在融资中承担较大的成本。
由于融资门槛低、项目可行性论证缺失，使得存在一些在今天看来值得商榷的大项目和让人咂舌的高资金成本，城投融资呈现高热度、非理性的状态。伴随中国城镇化增速下降和生命曲线向逐步降速演进，基建和城市更新项目需求下降，地方财政趋紧，这样的融资模式注定不可持续。
此外，城投公司90%以上的融资来自商业银行的信贷资金，融资渠道较为单一。同时，资金紧张且资产质量较差的城投公司更倾向于通过信托、融资租赁等非银行金融机构来进行融资，这些机构的融资成本普遍较高。此外，因项目建设需要持续投入资金，使得一些城投公司资产负债率较高，并且贷款期限短于项目回款周期容易出现期限错配，使得债务风险进一步增加。此外，城投公司的外部融资长期以来依赖政策环境，当前城投融资监管趋严，短期来看政策边际放松的可能性较小，这意味城投公司外部融资的难度日益加大。
在化债政策下，城投公司积极通过地方政府协调的金融资源，对现有债务进行展期、降息，降低融资成本，同时可争取长期、低成本的政策性银行贷款，为后续项目开展提供充足的资金支持。从实际情况来看，当前城投公司的融资成本已经出现了下降的趋势。2024年5月，城投债券加权平均发行票面利率下行至2.8%，较2022年底相比下降219.5BP。
（二）债务偿还意识淡薄
地方城投平台淡薄的债务偿还意识、缺乏体系化应对预案与解决方案成为促使债务系统性风险爆发的“最后一根稻草”。在与处于不同地区的多位地方城投平台管理人员和工作人员就债务风险问题进行充分讨论后，总结出一个意想不到但又符合底层逻辑的事实，即大多数地方城投平台并没有强烈意识到降低债务规模、偿还债务必要性和紧迫性，债务兑付出现问题时，大多通过展期和“借新还旧”解决。
（三）融资方式缺乏创新
地方城投平台以基建项目起家，因此筹措项目资金时习惯于采用传统的债务融资模式，对于以打造真正有价值的产业板块吸引外部资金注入、实现股权融资为代表的长期性、低成本的多元化融资渠道考虑甚少。因此，主观上“不需要还债”叠加对于多元化融资方式经验不足，导致地方城投公司普遍存在资本运作意识薄弱的问题，其对于资本工具的认识有待提升。
（四）项目筛选能力不强
地方城投公司虽然长期从事地区投资建设，但大多数城投公司仍缺乏对于资本价值的全面认识，对于资本运作工具可能发挥的作用不够了解。此外，对于投资项目也未设定合理的投资回报率。
二、新型城投公司资本融通的升级思路
新型城投公司在资本融通方面的升级思路包括以下四大方面：
（一）重投资
城投公司需要强化投资职能，聚焦国家和地方发展战略重点关注的行业，赋能科技和创新，促进区域新兴产业落地，加速区域经济转型升级。
（二）重运营，关注全周期资产运营，把握退出机会
城投公司需要强调融通资金的全周期运营管理，从单一项目融资支持延伸至“募、投、管、退”各阶段；重视项目资产之间的整合和协同发展，和盘活存量低效资产有机结合，创造业务增值，创新融资和退出手段，提高整体运营效率。
在“管资本”定位下，新型城投平台不再局限于原有的融资环节，而是延伸至“募、投、管、退”各阶段，追求新型城投公司整体层面长期收益和运营效率的提升。针对单一投资项目，新型城投公司自投资决策开始发现价值，以协同管理创造价值，以投后管理提升价值，以最终退出价值变现，积极在股权运作、资本运营、培育孵化、价值管理等全周期内培养管理能力，重视项目整体的收益测算、投资后的经营指标提升、退出机会和渠道的把握，从而提升投资项目在全投资链中的整体价值。
在项目投资和资产运营过程中，新型城投公司作为资源聚合实体，根据资产属性挖掘业务整合和协同效应机会，采取资产注入、剥离、并购、重组等手段，构建核心主业清晰、产业结构多元且合理的业务体系。新型城投公司整合归集资产后，交由平台下成立的各专业化的资产管理公司进行全链条下精细、高效的管理，提升利润空间和管理效能。
在资产和业务结构优化整合取得一定效果后，新型城投公司融资提升空间打开，后续可以积极使用可转债转股、市场化债转股、发行REITs等手段优化债务成本和结构，创新融资方式和项目推出方式，促进资本融通。
（三）重流通
新型城投公司需要重视资本流通，通过孵化上市公司，充分发挥上市平台流通性强的优势加速资本融通，快速实现退出；或者出资控股/参股上市公司，挖掘上市公司与自身业务间的协同效应，通过引入外部资源，实现主体产业快速转型升级。
（四）重融合
从城市综合服务运营商的定位出发，以城市空间为载体，追求产业投资布局、资源经营、资本运作、城市服务于民生保障的有机融合。
三、资本融通的改革手段
（一）“管资本”定位下的产业布局：优化存量，创造增量并举
“管资本”需要关注资本布局，一方面优化存量产业布局，主要是传统城投公司延续而来的城市基础设施建设、公共服务和公用事业等领域。此外，各地区还普遍面临创造区域发展新增量的要求，这就要求结合区域特点，积极布局新兴产业（高端制造、新能源、新材料、集成电路、半导体、医药生物）并与现有战略核心产业相融合，推动区域产业结构优化，促进区域经济转型升级，创造地方发展增量空间。在这个过程中，国有资本投资职能的重要性凸显。
（二）融资方式：重视股权融资
目前我国经济在高质量发展的战略引导下，鼓励科技创新，新型城投公司普遍关注高端制造、新能源、集成电路、半导体、人工智能等新兴行业。与传统资源密集型能源化工、劳动密集型制造行业不同，科技创新型企业一方面在初创期和成长期需要持续投入，短期内难以获得稳定的现金流；另一方面，这些企业通过资产抵押、信贷资金获取初始投资难度较大，因而更适合采用股权融资方式。因此，新型城投公司逐步深入到股权投资市场，通过实施投资，带动社会资本积极参与区域内国企改革、产业转型、创新发展。
（三）投资组合：投资模式呈现多元化发展
为更好地履行投资职能，新型城投公司积极获取各类金融牌照，丰富投资手段，形成跟投、投融结合、成立合资公司、担任基金管理人（GP）、创建母基金、设立大资管平台等多种手段并举的局面，新型城投公司的投资体系也呈现多元化发展趋势，主要包括：
直接产业投资。根据区域产业特性直接投资控股、参股优质公司，完善产业链布局，打造资源协同。如徐州新盛在2019年、2021相继两次成功收购维维股份共计29.9%股权并取得控制权，获取完整的粮油食品产业链和相关业务资源，徐州新盛通过此次投资，实现了强化自身业务、助力徐州支柱产业之一的粮食产业发展的目标。（《“淮海粮仓”助力端稳中国饭碗，维维股份献“粮”策》，中国经济新闻网，2022年11月28日）
产业引导基金投资。担任产业引导基金GP，募集区域国资、社会资本，投向契合区域发展方向的新兴产业。如上海国际集团下上海科创基金、长三角产业基金群，管理规模超过200亿，投资聚焦于区域生物医药、人工智能、集成电路等优质产业，促进区域产业升级。
发行金融产品，产融结合投资。拥有多种金融牌照的新城投平台可以组合发行银行贷款、私募投资、债券、股票、保险等系列金融产品，撬动社会资本投向目标产业。如山西金控利用创新绿色金融产品，引导区域资金投向绿色产业。
四、积极探索多种途径登陆资本市场，促进资本流通
优质资产上市可以帮助新型城投公司打开股权融资通道，连接内部资金和外部社会资本，降低资金成本，快速满足融资需求，提升市场化水平。因此，为促进资本流通，新型城投公司需要充分利用资本市场具有的高流通性、市场化特性较强的特点。
新型城投公司通过推动优质资产上市，募集社会资本，聚力促进战略新兴产业发展；通过与上市公司开展资本运作，挖掘上市公司与自身业务间的协同效应，实现主体产业快速转型升级与高质量发展。
因此，城投公司应该积极探索多种路径登陆资本市场，包括孵化、收购、借壳、分拆上市和换股增发等，目前主流的上市运作包括：
（一）优化配置资产，直接上市
对优质业务板块进行合并、重组、拆分，根据各板块资源的发展需要，优化配置资产，提升具有高成长性、高竞争力、高附加值业务板块的资产质量、运营规模和发展潜力，将其推向资本市场。如山东国投，截至2022年12月，其体系内拥有山东高速、山东路桥两家A股上市公司和山高控股、齐鲁高速、威海银行三家H股上市公司。
（二）孵化优质产业投资项目，培育上市
目前，孵化上市公司是新城投平台培育新兴业务、促进资本融通的主要发力点。战略新兴行业涌现出不少尚处于发展初期的优质标的企业，进入成本低且成长空间大。孵化此类优质产业投资项目，一方面投资收益空间可观；另一方面也可以吸引大量社会资本流入，促进当地配套产业投资，为当地提供更多就业岗位、提振消费。除新兴行业外，国家持续深化地方国企改革，支持混改企业上市。新城投平台下的国企改革试点中契合区域发展方向、具有较强专业化、市场化运营能力的地方国企可以先实施混改，在取得一定成效后筹划上市。
（三）收购上市公司
通过控股或参股上市公司，横向拓宽业务边界，整合上市公司与自身业务和资源，实现协同发展，快速提升市场化程度。收购完成后，新城投平台以上市公司作为承担资本融通功能的载体，推动国有资本布局优化和区域产业转型升级。如潍坊城投于2018年先后收购美晨生态21.46%的股份，并成为其控股股东，收购后，潍坊城投与美晨生态进行业务协同整合，潍坊城投新增园林绿化和汽车零配件业务，创造了新的利润增长点，实现了营业收入的快速增长。
新冠疫情发生后，民营企业经营普遍遇到困难。新城投平台入主民营上市公司，一方面能够在一定程度上化解民营企业面临的资金风险；另一方面，城投平台向上市公司注入自身业务资产，能够优化双方资产结构，拓宽融资渠道，既加强了多元资本融合，推动城投平台产业转型，也促进了国企、民企的协同发展，发挥了城投平台的“领头羊”作用。
（四）通过已有上市企业实现整体上市
大多数城投平台在传统职能下未指定整体上市规划，在“管资本”的新职能下，为解决与下属上市公司同业竞争、关联交易等问题，新城投平台探索采取换股合并、上市公司向平台公开发行股票、现金收购等模式实现平台整体上市。
（五）借壳上市
部分传统城投平台所在主体产业上市缺乏吸引力，可以尝试在资本市场中寻找适合的“壳资源”，实现“借壳上市”。
五、资本融通转型升级路径的主要关注点
（一）产业价值。
通常，平台现有产业将作为平台发展的基础，梳理现有的业务规模、结构，对标调研同行业优质企业发展的关键能力和资源，从转型发展趋势、业务发展模式、财务指标对比等多维度进行分析，结合产业蓝图、特性、行业产业链所处的位置、市场空间分布等多方面内容，规划出可提升平台产业价值的路径。
（二）资产变现
根据平台资产的具体情况，从资产与产业、业务的相关度、资产利用率、资产收益率、资产溢价空间等多维度分析资产可能的处置方式，包括但不限于继续持有、剥离、处置变现、注入新资产开展协同运营等。在进行决策时，可对比不同处置方式下业务发展机会的成本与收益，比如利用资产变现回流资金开展投资，注入新资产带来的业务机会等，从而用财务量化的方式为资产处理决策提供科学依据。
（三）现金流平衡与流转
新平台从“募资金”到“管资本”的职能变化，要求新平台强化全周期资产运营，综合考虑平台不同业务的现金流需求，实现平台整体现金流入流出平衡；提高资本的流转效率是资本融通规划的关键一环，通过开展新城投平台整体的财务预测和资金测算，可以基于未来新城投平台资金流入和流出情况，制定相应的资金盘活与投融资规划，提高资金使用效率，最终促进资本流转效率提升。
（四）上市相关规划
上市可以帮助新城投平台打开股权融资通道，发挥新城投平台日益凸显的投资职能。分析研判平台与资本市场连接最近、最有效的路径，促进资本流通。