国际视角下我国信用评级行业“走出去”研究

国际视角下我国信用评级行业“走出去”研究

一、三大评级机构国际化历程

以穆迪（Moody‘s）、标准普尔（S&P Global Ratings）和惠誉（Fitch Ratings）为代表的国际评级巨头（以下简称“三大”）的全球化历程，并非孤立的市场扩张行为，而是二战后以美国为中心的全球经济金融秩序构建与演进的缩影。其国际化路径清晰地映射了美元资本全球化流动的轨迹、美国跨国公司海外扩张的步伐以及全球金融市场一体化进程，并在此过程中，通过主动的战略布局，逐步确立了难以撼动的全球评级话语权垄断地位。这一历程可划分为三个特征鲜明的战略阶段，每一阶段都伴随着特定的历史机遇、差异化的市场进入策略以及不断深化的全球网络构建。

（一）第一阶段（二战后至20世纪80年代）：依托美元霸权与欧洲重建，确立跨大西洋评级主导权

“三大”国际化的原点与核心驱动力，深深植根于二战后美国主导建立的国际经济金融体系。

1.历史性机遇与制度窗口

“马歇尔计划”与美元资本的制度性输出：战后美国通过“马歇尔计划”向欧洲注入大量美元援助，不仅推动了欧洲经济复兴，更关键的是确立了美元在欧洲贸易与金融中的核心结算与储备货币地位。这为以美元计价的信用风险评估创造了原生需求。

布雷顿森林体系与跨国公司的兴起：在固定汇率制下，美国跨国公司迎来了海外投资与扩张的黄金时期。它们在全球范围内（尤其是欧洲）设立子公司、进行并购，产生了对本地化融资及信用评估的巨大需求。美国本土银行与企业投资者也需要理解其海外交易对手和投资标的的风险。

监管真空与先发优势：彼时，欧洲各国尚未建立针对信用评级行业的专门监管框架，不存在市场准入壁垒。这为已在美国本土积累起技术与声誉资本的“三大”提供了“制度套利”空间，使其能够几乎毫无阻碍地将业务模式复制到欧洲。

2.市场进入模式与策略

跟随客户，设立分支机构：“三大”采取了典型的 “跟随客户”（Follow-the-client） 策略。随着美国企业及其金融合作伙伴（投行、商业银行）进入欧洲，它们直接在伦敦、巴黎、法兰克福等金融中心设立办事处或子公司，为这些美资实体及其欧洲交易对手提供评级服务。这种模式成本低、见效快，迅速在尚处萌芽状态的欧洲资本市场建立了事实上的标准。

技术标准与话语权的早期输出：通过为欧洲复兴开发银行（EBRD）等早期泛欧机构以及首批欧洲美元债券提供评级，“三大”实质上将其评级方法论、符号体系和风险分析框架引入了欧洲，成为该区域信用风险定价的“通用语言”，奠定了长期主导地位的基础。

（二）第二阶段（20世纪90年代至2008年全球金融危机）：搭乘金融全球化快车，完成全球主要市场布局

冷战结束后，经济金融全球化加速，新兴市场国家纷纷开放资本账户、发展本国债券市场。这为“三大”将其网络从欧美核心区拓展至全球提供了历史性机遇。

1.区域市场的差异化进入策略

亚洲市场：灵活应对监管的混合模式：

直接进入成熟市场：对于日本、中国香港、新加坡等金融市场成熟、开放度高的经济体，“三大”主要采取设立全资或控股分支机构的方式，进行直接运营和品牌渗透。

以合作方式进入管制市场：对于当时资本市场尚未完全开放、存在准入限制的中国和韩国，“三大”则采取了更具弹性的策略。例如，通过技术合作、授权经营或少数股权投资的方式，与本土评级机构建立联系。这既规避了政策障碍，又得以接触当地市场、培养关系网络，为未来全面进入埋下伏笔。

拉美与非洲市场：借力经济金融合作深入布局：随着美国与拉美国家经贸金融联系（如北美自由贸易协定）的深化，以及国际金融机构在非洲推动的结构调整与私有化，“三大”紧随国际资本（尤其是美元资本）流向，在这些地区设立代表处或与本地金融机构合作，为资源型主权债、私有化企业债提供评级，抢占了市场空白。

2.业务多元化与全球网络固化

此阶段，“三大”不仅评级业务全球化，其自身也通过上市（穆迪、标普）和集团化运作，成为综合性金融信息集团。它们通过收购本地数据公司、研究机构，进一步强化了在全球主要市场的深度嵌入，其评级结果被越来越多地纳入各国监管框架和金融机构的内部模型，网络效应与制度性依赖不断增强。

（三）第三阶段（2008年金融危机后至今）：巩固与深化，并拥抱新开放机遇

全球金融危机虽然一度重创“三大”声誉，但并未动摇其市场结构。危机后，其国际化呈现出新的特点：一方面在既有市场持续巩固，另一方面敏锐捕捉新兴经济体金融开放的新窗口。

1.在非美成熟市场的持续深耕与收入结构转变

欧洲、亚洲（除中国外）等市场已成为“三大”稳定的收入来源。数据显示，非美地区业务收入占比持续攀升，至2022年，标普及穆迪该占比已分别高达40.5%与47.5%。这表明其已成功实现从“美国机构”向 “真正的全球机构” 的转型，业务基础更加多元均衡，抗风险能力增强。

2.瞄准关键增量市场：以中国为代表的战略新突破

2018年以来，中国金融业加速对外开放，信用评级领域放宽外资持股比例限制直至允许独资。标普（2019年）与惠誉（2020年）敏锐地抓住这一政策窗口，率先在中国大陆设立独资公司，实现了多年前以合作方式进入市场后的“终极一跃”。这不仅是对全球最大新兴债券市场的战略卡位，更是在中国金融体系与国际接轨过程中，确保其标准与话语权持续影响力的关键举措。同期，惠誉于2013年以参股方式进入印度市场，也体现了对另一巨型新兴市场的战略布局。

（四）核心驱动因素与历史启示

纵观“三大”逾半个世纪的国际化历程，其成功绝非偶然，是由多重因素共同驱动的结果：

根本驱动力：美元资本全球循环与美国跨国公司扩张。其国际化本质上是服务美元资产全球定价和美国资本全球配置的过程，与国家经济金融实力延伸同频共振。

核心能力：长期积淀的技术声誉与品牌资本。深厚的本土市场经验、历经周期检验的方法论和强大的品牌效应，构成了其开疆拓土的“通行证”。

策略灵活性：因地制宜的市场进入模式。根据不同市场的监管环境、发展阶段和竞争格局，灵活选择独资、合资、合作或参股等模式，体现了高度的战略弹性。

历史时机：精准把握全球金融自由化浪潮。从欧洲重建到亚洲崛起，再到新兴市场开放，每一次关键的全球化节点都被其有效捕捉并转化为市场优势。

对我国评级行业“走出去”的启示在于：真正的国际化不仅仅是设立海外网点，更要求与国家战略金融利益深度绑定，构建不可替代的专业能力，并具备在复杂国际监管与市场环境中灵活运作的战略智慧。同时，“三大”的历程也警示，后发者若要挑战现有格局，必须在新的金融生态（如人民币国际化、绿色金融）中，开辟有别于传统美元路径的全新赛道。

二、我国信用评级行业的国际化进程

我国信用评级行业的国际化进程最早可追溯至20世纪90年代末，初期以“引进来”为主，即“三大”参股国内信用评级机构或开展技术合作，国内评级机构借此引入国际成熟评级经验和技术。在此期间，国内评级机构借助国际评级经验，加快构建自身评级方法体系，在服务我国债券市场和评级市场快速发展方面起到了积极作用。

表1  从“引进来”角度看国内评级机构与“三大”合作历史脉络

资料来源：根据公开信息整理

2008年全球金融危机后，我国信用评级行业在继续拓展境内市场的同时，也将目光投向境外市场，以香港离岸债券市场为突破口积极探索国际评级市场。这标志着我国信用评级行业的国际化进程开启了从“引进来”向“走出去”的转变。2012年，中诚信国际和中证鹏元（时称“鹏元评级”）先后成立香港子公司中诚信亚太和鹏元国际，成为第一批取得香港信用评级服务牌照的国内评级机构。2017年，联合资信子公司联合国际在香港成立并取得信用评级服务牌照，与中诚信亚太、鹏元国际一并成为国内评级机构开展国际评级行业务的代表。2022年12月，安融评级成立香港子公司，2023年5月安融（香港）信用评级有限公司向香港证监会递交了申请材料，申请香港第10类（提供信贷评级服务）受规管活动牌照。2024年11月26日，安融安融（香港）信用评级有限公司获得香港证监会第10类（提供信贷评级服务）受规管活动牌照。2025年2月27日，安融信用评级有限公司加入国际资本市场协会，成为其正式会员。

表2  国际八大主流权威评级机构名单

注：①按公司英文名称首字字母排序。

②2024年3月，穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）更名为穆迪评级（Moody's Ratings）

Note: ①Sorted by the first letter of the company name in Chinese Pinyin. 

②In March 2024, Moody’s Investors Service was officially renamed as Moody’s Ratings.

三、我国信用评级行业实施“走出去”战略的驱动因素

我国信用评级行业通过布局国际市场，积极参与国际市场竞争，积累了更加多元化的评级对象，有效提升了自身能力和公信力。不过，我国信用评级行业“走出去”的驱动因素，并不仅限于扩张业务板块、增加业务收入和提升市场竞争力等自身利益诉求。近年来，在世界经济秩序和国内发展格局发生深刻变化的背景下，我国信用评级行业的国际化也被赋予了更具战略意义的目标和任务。

首先，从“三大”的国际化经验来看，美国企业的跨国经营战略和美元资本的全球化扩张是推动“三大”国际化布局的核心驱动因素。同样，我国企业境外融资需求的快速扩张以及人民币国际化进程的稳步推进，也将成为我国信用评级行业国际化探索的主要驱动因素。

随着中国深度融入全球经济金融体系，加之国际金融市场提供了多样化的融资来源和低利率的融资环境，我国企业境外债券融资规模连续多年高速增长，债券发行主体渐趋多元化，为国内信用评级行业通过服务中资企业境外债券融资进而实现评级行业务的国际化起步创造了机遇。由于中国香港是中资企业境外发债的集中地，以及香港和内地在金融领域的互联互通持续深化，因此香港离岸债券市场是目前国内评级机构拓展国际评级行业务的主要平台。

与此同时，近年来人民币国际化进程正持续向纵深发展，人民币作为跨境结算货币和融资货币的功能正不断提升，未来有望成为仅次于美元和欧元的第三大国际货币。在此背景下，境内外投资者对于畅通的跨境投资渠道和优质人民币资产的需求不断增加，逐渐成为国内评级行业开展国际评级行业务的重要驱动力。

其次，我国信用评级行业在国际债券市场上建立话语权，一定程度上承载着维护国家安全的使命。从“欧债危机”的经验和教训来看，“三大”对欧洲部分主权国家采取信用降级行动导致危机升级，并在危机升级后进一步下调信用评级，这一负向循环大幅推升了“欧猪五国”的长期国债收益率，对各国债务风险的化解产生了显著负面影响。同时，近年“三大”还陷入了信用评级“政治化”的争议。这突出体现在，跟随西方国家对俄罗斯的金融制裁，“三大”在2014年乌克兰危机期间大幅下调俄罗斯主权及相关实体企业的信用评级，2022年再度大幅下调俄罗斯主权评级并最终撤销对俄主权及相关实体的国际评级。

由此可见，在信用评级领域构建属于中国自身的话语体系并维护我国主权评级的稳定性，对于保障我国安全、稳定和可持续的高水平对外开放，进而维护国家经济金融安全具有重要意义。尤其在当前的新发展阶段，国家安全被摆在了突出重要的位置。而要统筹高水平对外开放和维护经济金融安全的关系，就需要信用评级行业加快“走出去”，在跨境经贸和金融合作中有效发挥风险预判和风险揭示功能，并逐步建立起能够代表中国以及其它发展中国家的话语体系，为我国经济金融稳定和对外合作的顺利推进构筑安全壁垒。

基于上述必要性，近年来国内监管部门高度重视推进信用评级行业“走出去”，并给予大力政策支持。2020年5月，国务院金融委办公室发布11条金融改革措施，其中明确提出“鼓励境内评级机构积极拓宽国际业务”；2022年6月，中国人民银行营业管理部印发的《全面推动北京征信体系高质量发展促进形成新发展格局行动方案》提出“在中资美元债备案环节，鼓励发行人至少选聘一家本土评级机构，逐步提高本土评级机构在国际资本市场的话语权”。政策驱动进一步坚定了我国信用评级行业“走出去”的信心，也为“走出去”理念和形式的创新创造了有利的监管环境。

四、我国信用评级行业“走出去”的现实水平

经过十余年的探索与实践，我国信用评级行业的国际化进程已实现从“零的突破”到“点的布局”的初步跨越，在以香港为核心的离岸金融市场积累了一定的业务经验与市场存在感。然而，从国际竞争的宏观视野审视，我国评级机构的“走出去”仍处于较为初级的阶段，呈现出明显的“市场依附性”和“功能局限性”。其业务规模、市场地位、品牌影响力与核心定价能力，均远未达到能够支撑国家金融战略需求的水平，更无法与占据绝对主导地位的“三大”国际评级机构相提并论。当前现实水平与高质量“走出去”的战略目标之间，存在显著落差。

（一）初步成就：实现了国际化业务的“点状突破”与网络雏形

我国主要评级机构通过在香港等地设立子公司或国际业务平台，积极拓展海外评级业务，取得了一系列标志性进展。

1.建立了跨境服务的基本能力与业务记录

国际业务平台初步成型：以中诚信（亚太）、鹏元国际、联合国际等为代表的国际化子平台，已成功在香港等地获得本地信用评级资质，具备了面向国际资本市场开展业务的法定资格。这标志着我国评级行业迈出了制度性国际化的关键一步。

积累了可观的客户与项目数量：截至2022年末，上述机构的国际业务已覆盖超过214个发行主体和134个债项。这一数据表明，我国评级机构已成功为相当数量的国际发行活动提供了评级服务，建立了初步的业务流水和案例库，锻炼了一支具有跨境经验的分析师团队。

服务范围有所延伸：业务范围不仅包括中资企业，也逐步涵盖部分香港本地企业、海外注册的“红筹”架构公司，以及少数“一带一路”沿线国家的主权与准主权发行体，显示出一定的市场拓展潜力。

（二）结构性困境：深陷于“依附性生态”与“从属地位”

尽管取得了上述进展，但我国评级行业的国际化在本质上仍未摆脱对既有国际金融生态的深度依附，其业务呈现出“范围窄、层次浅、话语弱”的典型特征。

1.业务范围高度集中于“中资离岸美元债”单一窄巷

客户结构单一，市场空间受限：当前国际业务的绝对主体，是为在香港等离岸市场发行美元或少量其他外币债券的中资企业提供评级服务。这本质上是 “中国业务”的“离岸延伸” ，而非真正意义上的全球服务。对于非中资发行主体、非美元计价债券以及股权融资、项目融资等其他金融工具的评级参与度极低，业务生态极为脆弱。

“主场优势”的悖论与失效：即便在中资发行人这个理论上最具信息优势的领域，我国评级机构也未能占据主导。数据显示，中资离岸债券评级业务的大部分市场份额仍被“三大”瓜分。这表明，在离岸这个由国际资本主导的“客场”，发行人和投资者对“三大”评级作为全球定价基准和融资通行证的依赖，远超对本土机构“信息优势”的认可。

2.商业模式陷入“双评级”困境，缺乏独立定价权

普遍的“双评级”安排凸显附属地位：绝大多数同时采用国内和国际评级机构的中资发行人，其标准模式是 “国内评级机构 + ‘三大’之一” 。在这种架构中，“三大”的评级通常被视为满足国际投资者要求、决定融资成本的关键评级（the lead rating），而国内机构的评级往往被视为 “补充性”或“参考性” 的存在，主要用于满足部分国内投资者的认知需求或发行人的某种平衡策略。

功能被边缘化为“合规选项”或“第二意见”：尤其在投机级（高收益）债券发行中，由于国际投资者对信用风险高度敏感，对“三大”评级的需求更为刚性。国内评级机构的参与，很多时候只是为发行人提供了一个满足交易所“至少两家评级”形式要求的 “性价比选项” ，其评级结果在二级市场交易、风险模型构建和抵押品管理中极少被引用。这直接导致其评级丧失了资产定价的核心功能，无法在资本成本中有效体现，市场影响力微弱。

3.品牌国际公信力与话语权构建进展缓慢

难以突破国际投资者的“认知壁垒”与“信任阈值”：长期服务于中资发行人的定位，使国际投资者容易将其视为 “中国视角的提供者”而非“全球通用的风险评估者” 。其评级方法论的透明度、历史表现的长期数据积累、以及在全球重大风险事件中的独立表现记录，均难以在短期内获得国际主流投资机构的广泛信任。

在关键的国际金融基础设施中缺位：全球主要的债券指数编制、国际多边金融机构（如亚投行、新开发银行）的项目评估框架、以及跨国银行内部风控模型，均尚未系统性地纳入或参考中国评级机构的评级结果。这种在 “金融基础设施层”的缺席，是制约其获取实质话语权的根本障碍。

（三）核心矛盾：现有能力无法承载新时代的战略驱动需求

当前我国评级行业“走出去”所达到的水平，与其在新发展格局下被赋予的战略使命形成了尖锐矛盾。

1.无法满足“双循环”战略对跨境风险管理的迫切需求

“双循环”要求评级机构能为中国企业在全球范围内的产业链布局、海外投资并购、本地化经营提供深度的国别风险、项目风险和合作伙伴信用风险评估。现有局限于离岸债券发行的服务能力与之严重不匹配。

2.无法担当人民币国际化所需的“定价基准”提供者

人民币国际化亟需建立独立、权威的人民币资产信用定价体系。然而，当前我国评级机构在离岸人民币债券（“点心债”）市场的影响力甚至弱于在美元债市场，更遑论主导建立全球公认的人民币信用曲线和评级标准。

3.无法在打破国际评级垄断中发挥实质性作用

作为全球评级多元化的潜在关键力量，我国机构目前因自身市场地位和话语权的局限，尚难以对“三大”的评级观点形成有效制衡，更无法在涉及中国及新兴市场的主权信用评估中提供具有足够分量的“替代方案”。

我国信用评级行业“走出去”在取得初步实务突破的同时，正深陷于 “市场依附、功能受限、话语权弱” 的结构性困境。其国际化水平仍停留在较为浅表的业务跟随阶段，远未触及全球信用评级体系的核心——即独立的定价权、广泛的市场公信力和深度的规则影响力。这一现实水平，与通过“走出去”服务国家金融战略、维护金融安全、参与全球治理的宏伟目标之间存在巨大鸿沟。因此，推动行业的国际化进程实现从“量的积累”到“质的飞跃”，从“边缘参与”到“核心功能构建”的战略升级，已成为一项刻不容缓的时代命题。这要求行业自身进行深刻变革，更要求国家层面提供超越常规的战略指引与系统性支持。

表3  国内八大评级机构获得香港评级牌照名单

注：按公司名称拼音首字字母排序