人民币国际化背景下债券回购作用分析
人民币国际化背景下债券回购作用分析
一、债券回购市场功能、结构与基础性地位
在金融体系的复杂有机体中，债券回购市场扮演着无可替代的核心角色。若将涵盖各类固定收益工具的债券市场比作金融资源的“血液循环系统”，负责着储蓄向投资转化、风险定价与资本配置的核心功能，那么以短期抵押融资为核心的债券回购市场，则无疑是驱动这一循环、确保其活力与稳定的 “心血管系统” 。这一系统通过其规律性的“收缩”（融资回笼）与“舒张”（流动性投放），为整个金融机体提供着持续、稳定且可调控的流动性供给，构成了金融市场短期利率形成、货币政策传导以及金融机构资产负债管理的关键基础设施。一个健康、高效、具有足够深度和韧性的回购市场，是现代金融体系平稳运行的先决条件；反之，其功能的紊乱或梗阻，将迅速引发整个系统的流动性危机与功能失调。
（一）核心功能：流动性的“发动机”与“调节器”
债券回购市场的根本功能在于实现短期资金与高质量债券资产的高效互换，从而为市场提供内生性的流动性创造与循环机制。
提供核心短期融资渠道（心脏的“泵血”功能）：银行、证券公司、基金、保险等各类金融机构普遍持有大量债券作为资产，同时面临日常的支付清算、客户赎回、头寸调剂等短期资金需求。回购市场允许它们在不永久出售债券资产（即不改变长期资产配置）的前提下，以债券为抵押，便捷地获取短期资金。这就像心脏通过舒张将血液（资金）泵出，输送到全身各个器官（金融机构），满足其即时需求。
管理流动性风险与优化资产负债表（系统的“缓冲”与“优化”功能）：金融机构可以通过滚动进行回购交易，主动管理其短期流动性头寸，将闲置的债券资产转化为生息资产（通过逆回购融出资金），或将富余资金转化为有抵押的短期资产（通过正回购融入债券）。这极大地提升了金融体系整体的资产负债期限匹配能力和资产使用效率，为应对突发性流动性冲击提供了缓冲垫。
奠定短期无风险利率基准（系统的“节律器”功能）：回购交易，特别是以国债等高信用等级债券为标的的质押式回购，其利率被视为有高质量抵押品担保的短期融资成本，最接近“无风险”利率。因此，回购利率（如中国的DR、R系列利率，美国的联邦基金利率与回购利率）成为整个货币市场乃至金融市场的关键基准利率，直接影响各类浮动利率债券、衍生品定价及银行的内部资金转移定价（FTP），犹如心脏搏动为血液循环设定的基本节律。
（二）运行机制：基于抵押信用的“双循环”系统
回购市场的稳健运行，依赖于一套基于抵押和逐日盯市的精密风险控制机制，形成了安全高效的“双循环”。
抵押品循环与信用转换：回购交易的核心是抵押品（债券）的临时转移与返还。资金融出方（逆回购方）获得债券抵押权，从而将对手方的信用风险转化为对抵押品价值的依赖，显著降低了交易中的信用风险敞口。这种机制使得信用等级相对较低的机构也能以合格债券为媒介，从市场上获得融资，实现了信用风险的市场化缓释与重新配置。
“正回购-逆回购”构成的资金闭环：市场参与者根据自身头寸状况，同时扮演着资金融入方（正回购）与融出方（逆回购）的角色。当央行作为最终流动性提供者进行公开市场操作时，它通过逆回购向商业银行体系注入基础货币，商业银行再通过同业回购将流动性传导至非银金融机构，形成一个多层次、市场化的资金传导网络。这个网络的通畅与否，直接决定了货币政策意图能否有效传导至实体经济。
（三）市场结构：多层次与一体化
一个成熟的回购市场通常呈现多层次的结构，服务于不同的参与主体和需求。
银行间回购市场：通常交易量最大、参与者最广泛（包括商业银行、政策性银行、券商、基金、保险等），是金融机构之间进行大规模流动性调剂的主战场，也是央行进行宏观流动性调控的主要场所。
交易所回购市场：主要面向证券公司、基金产品、个人投资者等，标准券制度简化了流程，是证券交易客户进行短期现金管理和杠杆操作的重要平台。
跨境回购市场：随着金融开放，允许境外机构参与的本币回购市场，或建立连接不同司法管辖区的跨境抵押品互认与回购机制，对于促进资本跨境流动、提升本币资产的国际吸引力至关重要。这正是人民币国际化进程中需要重点发展的领域。
（四）在货币政策与金融稳定中的核心地位
债券回购市场是连接央行货币政策与金融市场、实体经济的核心枢纽。
货币政策操作的主要平台：全球主要央行普遍将回购（逆回购/正回购）作为日常流动性管理和传递利率信号的核心工具。通过设定回购操作利率，央行可以有效地将政策利率传导至货币市场，进而影响整个利率体系。
金融稳定的“压舱石”与“预警器”：
压舱石：在市场恐慌或流动性紧张时期，一个功能良好的回购市场能够为持有合格债券的机构提供“最后的融资”渠道，防止因恐慌性抛售资产而引发流动性枯竭和资产价格螺旋式下跌，起到稳定市场的作用。
预警器：回购利率的异常波动（如大幅飙升、期限利差畸变）往往是金融市场流动性压力或信用风险上升的早期信号。2008年全球金融危机和2013年中国的“钱荒”事件中，回购市场的剧烈波动都提前揭示了金融体系的深层压力。
债券回购市场绝非一个简单的短期融资附属市场，而是深嵌于现代金融体系核心、兼具流动性供给、风险定价、政策传导和稳定保障多重功能的基石性安排。它的效率、深度与韧性，直接决定了金融“血液循环”是否通畅、货币政策是否有效、金融体系是否安全。在人民币国际化的大背景下，建设一个与国际接轨、规则透明、深度足够、且能有效管理跨境风险的债券回购市场，对于吸引和留住国际资本、确立人民币资产的全球竞争力、维护中国金融体系的整体稳定与安全，具有不可替代的战略意义。因此，对其作用机制的分析与优化，是关乎金融强国建设的基础性课题。
二、债券回购功能的理论框架
债券回购市场并非简单的资金融通场所，而是一个集融资、投资、政策传导与定价核心于一体的金融基础设施。在人民币国际化进程加速的背景下，其传统功能被赋予新的内涵，重要性也愈发凸显。本部分旨在构建一个既涵盖经典理论，又体现时代背景的分析框架。
（一）流动性管理的核心工具：从境内扩展到跨境
债券回购作为流动性管理的核心工具，其经典功能在于使金融机构能够在不改变长期资产配置的前提下，高效盘活债券资产、获取短期资金。这对于维持金融机构日常支付稳定、应对突发性资金需求至关重要。
微观机制深化： 不同机构的需求存在异质性。商业银行常利用回购调节备付金头寸，满足监管考核（如LCR）；非银金融机构（如基金、券商）则更依赖回购市场为债券持仓和杠杆策略提供融资。一个高效的回购市场能显著降低全市场的流动性溢价。
人民币国际化下的新维度： 随着人民币资产吸引力提升，境外机构（如央行、主权基金、国际投资者）持有人民币债券的规模持续增长。一个开放、便利、规则透明的在岸债券回购市场，成为其管理人民币资产流动性风险的关键设施。它增强了人民币资产的持有意愿和使用灵活性，是人民币从“贸易结算货币”向“投资计价与储备货币”跃升的必要支撑。因此，回购市场的可及性与效率，直接关系到人民币国际化进程的深度。
（二）短期融资与投资的关键渠道：安全资产与市场深化的双重角色
回购协议因其有高流动性、高信用等级债券作为抵押品，本质上创造了一种“准安全资产”。对于资金融出方，它是低风险、收益稳定的短期投资工具；对于融入方，是重要的低成本融资渠道。
风险收益特性： 通过设置不同的抵押品折扣率、交易对手方门槛和期限结构，回购市场形成了多层次的风险-收益谱系，满足了从极度风险厌恶到有一定风险承受能力的各类投资者的需求。
人民币国际化下的功能拓展： 一个具有足够深度和流动性的回购市场，能为离岸和在岸人民币市场提供强大的“安全资产池”和定价锚。它有助于吸收境内外的短期人民币资金，稳定离岸人民币利率体系，防止离岸市场因流动性短缺而产生剧烈波动。同时，它为全球投资者提供了除现券买卖外的另一项基础性人民币资产管理工具，丰富了其投资策略，是深化人民币金融市场不可或缺的一环。
（三）货币政策传导的关键枢纽：双向开放中的政策锚定
中央银行通过逆回购、正回购等操作，直接调节银行体系短期流动性，并引导短期政策利率，进而通过利率期限结构和预期渠道影响中长期利率，最终作用于实体经济。
传统传导路径： 公开市场操作利率（如OMO利率）→货币市场利率（以回购利率为代表）→债券市场收益率→存贷款利率及全社会融资成本。
人民币国际化背景下的挑战与升级： 在资本项目逐步开放、人民币跨境流动日益频繁的背景下，货币政策传导面临更复杂的环境。一个成熟、开放的回购市场能够更有效地将央行政策利率信号传递至更广泛的市场参与者，包括境外机构。它增强了央行对境内乃至离岸人民币短期利率的引导力和掌控力，有助于在金融开放中保持货币政策的独立性和有效性，是货币政策“双轨并一轨”以及利率市场化改革成功的关键前提。
（四）价格发现与收益率曲线构建的基石：从在岸基准到全球参考
回购利率，特别是隔夜与7天期等短期品种，是货币市场最真实、最活跃的交易利率，被视为重要的无风险利率基准。
国债收益率曲线的短端高度依赖于货币市场利率，而回购利率是其中枢。所有固定收益产品、衍生品的定价都直接或间接以此为参考。一个稳定、连续、具有代表性的回购利率，是构建完整、可靠的人民币无风险收益率曲线的起点。
人民币要成为真正的国际货币，必须拥有一套由市场交易形成的、被全球广泛认可的基准利率体系。培育以真实交易为基础的基准回购利率，对于确立人民币资产的独立定价权至关重要。这不仅关系到境内金融产品的定价效率，更关系到以人民币计价的大宗商品、金融衍生品在国际市场上的定价公允性与吸引力，是人民币融入全球金融体系血脉的基础工程。
三、对人民币国际化、境外债发展以及大湾区债券平台建设的作用
（一）对于推动人民币国际化：打造“安全资产”与“回流闭环”
人民币国际化要求人民币不仅成为贸易结算货币，更要成为计价和储备货币。这需要为境外持有者提供安全、高效、有深度的人民币资产运用渠道。
1.债券回购能够为境外人民币提供“安全港”和“收益增强”工具
境外机构持有人民币债券（如国债、政金债）后，需要通过回购市场进行流动性管理和短期资产配置。一个开放的、与国际规则接轨的在岸回购市场，能为境外投资者提供低风险、高流动性的投资选择，增强其持有人民币资产的意愿。通过回购，境外投资者可以盘活存量债券资产，在不显著增加信用风险的情况下获取额外收益，这提升了人民币资产的整体吸引力。
2.助力完善人民币资产的“投资-融资”闭环
人民币国际化需要形成“持有人民币→投资人民币资产→运用人民币资产融资”的完整生态。开放的回购市场正是这个闭环中的关键一环。它允许境外投资者利用其持有的人民币债券作为抵押品，融入人民币资金，用于支付结算、再投资或头寸管理，极大提升了其操作灵活性。
（二）对于促进境外债发展：提升流动性溢价与风险管理能力
一个活跃的回购市场对“点心债”和“熊猫债”市场的发展与扩容至关重要。
1.回购市场能够提升债券的流动性和吸引力，降低发行成本
债券的二级市场流动性是发行人能否以低成本融资的关键。回购市场为债券提供了除单纯持有到期之外的另一个重要出路。投资者知道他们可以随时通过回购将债券“变现”，就更愿意持有该债券，从而要求更低的流动性溢价，压降票面利率，从而实现降低发行人融资成本的作用。
2.为做市商和承销商提供核心风险管理工具
在境外债的发行和做市过程中，承销商和做市商需要持有大量债券头寸。其通过回购市场可以以高效和低成本的方式进行融资，以支撑其库存，并对冲利率风险。一个功能健全的回购市场是活跃的做市商制度得以运行的基础，而做市商制度又是债券市场健康发展的支柱。
3.为信用评级提供市场验证
从信用评级机构的角度看，一种债券能否被广泛接受为回购抵押品，以及其回购折扣率的水平，是市场对其信用质量和流动性的实时动态的验证。这为我们的评级工作提供了宝贵的市场反馈，也有助于投资者更准确地评估债券风险。
（三）对于大湾区债券平台建设：构建互联互通的“金融基础设施”
大湾区债券平台的建设，核心在于实现债券市场的互联互通和规则对接。回购机制是其中不可或缺的“黏合剂”。
1.成为平台内跨境资本流动的“安全阀门”
在大湾区平台内，必然涉及大量跨境、跨市场的债券交易与持有。回购可以设计为一种风险可控的跨境融资安排。例如，允许港澳机构以其在平台内持有的内地债券为抵押，向内地金融机构融入人民币资金。这既满足了港澳机构的融资需求，又因为有了足额抵押品，避免了纯粹的信用风险，实现了资本的有序流动。
2.统一和优化区域内的流动性管理
大湾区平台可以探索建立统一的回购清算机制，甚至推出以平台内优质债券为抵押的、标准化的回购产品。这将为整个区域的金融机构提供一个统一的流动性管理池，显著提升大湾区内的金融资源配置效率。
3.推动三地金融规则与标准的融合
回购业务涉及抵押品管理、违约处置以及法律适用等诸多复杂问题。在大湾区平台上推动回购业务创新，本身就是对三地（内地、香港和澳门）法律、监管、金融基础设施进行压力测试和规则磨合的过程，将为更大范围的金融开放积累宝贵经验。
四、结论
本文立足于人民币国际化进程不断深化的时代背景，系统分析了债券回购市场所承载的四大核心功能——流动性管理、短期投融资、货币政策传导与价格发现。研究表明，债券回购已远非单纯的资金融通工具，而是连接货币市场与资本市场、在岸市场与离岸市场、以及金融政策与实体经济的核心枢纽与“心血管系统”。一个高效、透明、开放且稳健的债券回购市场，是人民币从“贸易货币”迈向“投资货币”和“储备货币”过程中不可或缺的金融基础设施，其发展水平直接关系到人民币资产的国际吸引力、定价独立性与金融体系的整体稳定。
基于前文的理论与现状分析，为充分发挥债券回购市场的战略效能，更好地服务于人民币国际化、境外主体人民币融资（如“熊猫债”、“点心债”发展）以及粤港澳大湾区高水平金融平台建设这三大关键战略，本文提出以下系统性建议：
（一）深化在岸回购市场改革与双向开放
这是夯实基础、对接全球的关键。具体路径包括：
扩大参与者范围与便利化准入： 在风险可控前提下，进一步拓宽可直接参与在岸回购市场的境外机构类型（如更多类型的资管产品、主权财富基金），并大幅简化准入流程与操作环节，降低其参与的制度性成本。
推动规则与国际接轨： 加快完善与国际标准接轨的抵押品动态管理机制、三方回购服务以及清晰高效的违约处置程序。这能极大增强境外投资者对在岸回购交易安全性和法律确定性的信心，提升人民币回购资产的国际可比性和吸引力。
（二）以创新实践赋能大湾区债券平台建设
粤港澳大湾区可作为制度与产品创新的“试验田”。
将标准化回购作为平台核心功能： 在规划中的大湾区统一债券平台上，应优先设计并部署标准化、电子化、自动化的回购交易模块，提供多币种、多期限的灵活选择，使之成为平台流动性的“发动机”。
探索跨境回购创新模式： 充分利用大湾区“一国两制三法域”的特点，试点推出连接在岸与离岸市场的跨境回购业务。例如，探索基于“债券通”等渠道，允许境内抵押品用于离岸人民币融资，或为境内机构提供接入离岸流动性的便利途径，从而促进人民币在湾区内的循环与价格融合。
（三）构建跨市场的风险监测与透明度提升体系
市场的快速发展必须与风险防控能力同步提升。
强化全市场数据聚合与风险监测： 建议由金融监管机构牵头，联合上海清算所、中债登、外汇交易中心等金融基础设施，建立覆盖全市场、全产品的回购交易数据聚合与分析平台。通过实时监测杠杆水平、抵押品集中度、关键机构流动性敞口等指标，实现对系统性风险的早期预警。
提升市场信息透明度： 在保护商业机密的前提下，定期发布更具深度和颗粒度的市场数据报告（如分机构类型、分抵押品等级的利率与成交量数据）。作为专业评级与研究机构，我们乐见并愿意协助此类工作。透明度的提升不仅能增强市场纪律、约束非理性行为，也为政策制定与学术研究提供了坚实基础，是市场长期健康发展的“免疫系统”。
推动债券回购市场的高质量发展，是一项兼具微观效率与宏观战略意义的系统工程。它要求我们在深化改革、鼓励创新与筑牢防线之间取得精妙平衡。唯有如此，方能将这一市场真正建设成为人民币国际化征程中既充满活力又安全可靠的金融枢纽，为全球投资者持有和使用人民币提供坚实信心与持久动力。未来的研究可进一步聚焦于跨境回购的资本流动效应、抵押品跨境协调的法律障碍以及回购市场压力对金融稳定的传导机制等前沿议题。