评级机构“走出去”发展的理论分析

评级机构“走出去”发展的理论分析

本章旨在从理论层面构建分析评级行业国际化的逻辑框架，重点考察声誉机制与锁定效应两大视角下的作用机制与交互关系，解析“声誉机制”和“锁定效应”如何构成评级行业的内在准入壁垒。通过对这两大理论的系统剖析，为理解我国评级机构国际化面临的深层障碍及可能的突破路径提供理论指引。

（一）理论基础与分析框架构建

首先，信息不对称与认证理论（certification theory）指出，评级机构通过第三方评价缓解投资者与被评主体之间的信息不对称，进而降低交易成本并建立市场信任。信用评级作为一种关于受评对象偿债能力与意愿的信息产品，其本质价值在于缓解资本市场中的信息不对称。

其次，声誉理论强调重复交易与长期利益使评级机构对短期舞弊具有自我约束，声誉成为进入国际市场的重要无形资产。与普通商品不同，评级的质量在购买甚至使用后仍难以直接观测和验证，这种内在的“质量不可验证性”使得市场对其的依赖，从对单一评级报告的信任，转变为对评级机构长期稳定提供可靠信息能力的信任——即对其声誉的信任。因此，声誉机制自然而然地成为解读评级行业行为与市场结构的核心理论透镜。

最后，路径依赖与制度锁定理论提示，一旦某一标准、方法或规则在国际市场占优，后来者难以逆转，形成“锁定效应”。与此同时，全球评级市场在近一个世纪的时间里，始终由少数几家机构主导，新的竞争者难以撼动其地位。这一现象无法仅用声誉理论完全解释，它揭示了另一种强大的经济力量在发挥作用：锁定效应。该理论源于路径依赖和技术演进理论，指当一个系统（技术、产品或制度）凭借先发优势获得广泛采用后，即使存在更优的替代方案，由于转换成本、网络效应、学习效应和协同效应等一系列因素，系统也难以摆脱原有路径，从而被“锁定”在某种状态中。

将声誉机制与锁定效应相结合，便能构建一个更为完整和有力的理论分析框架。前者从行业本质解释了为何评级行业天然具有高准入壁垒；后者则从市场结构揭示了为何这一壁垒如此坚固且难以逾越。本课题将以此框架为基础，系统分析我国评级行业国际化面临的理论困境，并探寻破局之道。

（二）声誉积累的马尔可夫模型

在理论上，对声誉资本的珍视被视为激励与约束评级机构恪守行为规范、保证评级质量的核心机制。声誉资本是评级机构通过长期、一致地提供高质量评级报告而积累的无形资产，其积累过程缓慢而艰难，但损毁却可能在顷刻之间。

1.声誉作为准入壁垒的形成机制

声誉机制是评级机构打开国际市场的核心无形资本。其作用路径可分为三个环节：声誉建立、声誉传导与声誉维护。

（1）声誉建立

声誉建立源于历史业绩、评级质量、审慎治理与独立性展示。对国际投资者而言，可验证的案例、历史违约预测准确率以及透明的评级流程都是形成信任的关键。中国评级机构若能在特定领域（如企业债、绿色金融债和城投债等）展现高质量记录，即可积累国际声誉资本。

（2）声誉传导

声誉传导通过信息渠道（如研究报告、国际评级合作和媒体报道等）、客户口碑与第三方引用（如国际投资者、跨国银行和监管机构的采纳等）实现。当评级结果被国际市场广泛引用并影响资本价格时，声誉的边际价值显著提升。

（3）声誉维护

声誉维护要求持续的治理改进、方法论透明、信息披露与独立性保障。声誉是一种长期资产，瞬时违规或误判会产生高额的声誉成本，从而影响进入国际市场的能力。

因此，声誉资本对评级机构国际化的促进作用主要体现在三个方面：其一，通过建立市场信任基础，降低境外投资者对评级结果的认知门槛；其二，有效克服信息不对称导致的市场进入壁垒；其三，显著提升在国际市场上的定价影响力与议价能力。这些效应共同构成了推动评级机构实现跨境业务拓展的重要动力。

2.声誉机制的理论解释与数学模型

声誉资本的形成与损耗是一个典型的动态过程，其内在机制可以通过数学模型进行精确描述。本部分通过构建动态演化模型，系统揭示声誉机制在评级行业中的运行规律及其对我国评级机构国际化的启示。

声誉资本的形成遵循典型的路径依赖特征，其演化过程可以通过马尔可夫链（Markov Chain）进行建模分析。假设评级机构的声誉状态为离散变量，其中H表示高声誉状态，L表示低声誉状态。定义状态转移概率矩阵：

其中表示从状态i转移到状态j的概率。那么声誉的动态演化机制可以使用马尔可夫链下的状态转移概率来分析。假定评级机构的初始声誉状态为高声誉状态，即。

若提供公正评级，则维持高声誉的概率

若提供非公正评级，则声誉受损的概率

此时，相应的状态转移可表示为：

该模型揭示了三个重要特征：

一是声誉积累的非对称性。从低声誉状态恢复到高声誉状态的转移概率远小于，表明声誉损害容易而恢复困难。

二是声誉租金的现值效应。高声誉状态带来的预期收益现值为，其中为当期声誉租金，为折现因子。

三是激励兼容效应。仅当（其中为虚高评级的短期收益）时，机构才会选择公正评级。

马尔可夫模型表明，声誉积累具有路径依赖和不对称性。高声望向低声望的转移概率远高于逆向恢复，这意味着一次重大的声誉损毁事件可能导致前期积累付诸东流。因此，基于动态演化模型，应确立“以内促外、长期主义”的声誉构建根基。在“双循环”格局下，国内大循环是评级机构构建初始声誉资本的“试验场”和“安全垫”。我国评级机构的国际化，必须首先立足于服务好国内债券市场。应在打破“刚性兑付”的市场环境中，通过精准识别风险、及时预警违约，在国内经济周期检验中积累可靠的“业绩记录”。这是模型中所指的长期“业绩记录”的起点。其次，模型强调（高声誉现值）的价值。这意味着机构必须摒弃短期利益诱惑，将维护声誉作为最高准则。在“走出去”的初期，宁可牺牲部分市场份额，也要保证评级质量的稳定性和准确性，以换取长期的声誉租金R。这要求监管与机构自身建立基于长期表现的激励与约束机制。

3.我国评级机构的声誉构建困境

对于我国评级机构而言，在国际化进程中面临严峻的声誉困境。一方面，存在“先天不足”。我国债券市场与评级行业发展的历史相对较短，尽管近年来违约事件已开始出现，但尚未经历完整的、全球性的重大金融危机检验，其评级技术和方法在全球范围内的可靠性与预警能力未能得到充分证明。另一方面，存在“后天检验不足”与认可度挑战。在国际市场上，我国评级机构的评级结果缺乏被国际主流投资者广泛使用的历史记录，也较少被国际金融监管规则所引用，导致其声誉资本的初始积累异常困难。尽管国内评级机构基于对本土经济环境和企业的深刻理解，对中资企业信用风险的理解可能更为准确，但这种本土声誉难以直接转化为国际声誉。

（三）锁定效应与评级机构路径依赖问题

如果说声誉机制解释了为何新机构难以被信任，那么锁定效应则解释了为何即使存在理论上可信的竞争者，市场也难以转向它们。全球评级市场呈现出典型的系统级锁定特征。

1.锁定效应的多重表现

锁定效应是评级行业国际化过程中的结构性制约，主要表现为方法论锁定、市场锁定与制度锁定三个方面。

（1）技术标准与方法论锁定

国际资本市场长期依赖少数大机构的评级符号体系、评级模型和风险定价框架，已成为全球金融市场的“通用语言”。任何偏离此体系的标准都会产生高昂的转换成本，因为投资者需要重新学习和构建一套新的风险评估体系。

（2）监管规则与投资者习惯的协同锁定

全球银行业的《巴塞尔协议》等国际监管规则将外部评级与风险资本权重挂钩，事实上巩固了三大机构的评级地位。同时，庞大的投资者群体长期使用三大机构的评级作为投资准则，形成了强大的网络效应——使用同一评级体系的参与者越多，该体系的价值就越大，从而进一步强化了锁定。

（3）数据生态与自我强化循环

三大机构凭借其市场地位，积累了覆盖全球、时间跨度极长的评级数据库，这使其能够不断优化其模型。新机构缺乏历史数据，其评级质量难以验证，陷入“无数据则无信誉，无信誉则无业务，无业务则无数据”的负向循环。

2.评级选购与串谋的博弈模型

在发行人付费模式下，评级机构面临短期利益与长期声誉的权衡，可通过演化博弈模型进行分析。该模型设定：参与人包括评级机构（Rater）和发行人（Issuer）；策略空间包括发行人策略集合{诚实披露，欺诈发行}和评级机构策略集合{公正评级，非公正评级}。
    建立如下标准化发行支付矩阵：

表2  发行人和评级机构的支付矩阵

其中：表示评级机构正常业务收入；表示评级机构合谋超额收益；表示发行人成功融资收益；表示发行人欺诈包装成本。设为发行人选择欺诈包装的比例，为评级机构选择非公正评级的比例，则复制动态方程为：

评级选购系统的演化稳定状态取决于参数关系：

当时，系统收敛于，即{欺诈发行，非公正评级}成为主导策略。

当时，系统收敛于，即{诚实披露，公正评级}成为主导策略。

为防范评级选购，引入双评级机制，本课题构建马尔科夫评级选购双声誉模型。假设两家评级机构同时参与发行人评级，发行人要成功实现欺诈融资，需同时收买两家机构。则发行人的合谋成本从增加到，合谋成功的概率从降低至。当满足时，双评级机制能有效抑制合谋行为。

演化博弈模型揭示了“评级选购”均衡存在的条件。即当合谋的短期收益B大于预期声誉损失时，系统会滑向“劣币驱逐良币”的困境。因此，基于博弈模型，可以设计“破立并举、制度先行”的锁定破除策略。在国内市场，必须通过强化监管、提高透明度来增大合谋被发现的概率q，并通过培育声誉租金来增大，从而改变博弈的支付结构，打破不利于国内市场健康发展的“非公正评级”均衡。这是畅通“国内大循环”、为国际化提供合格主体的前提。在国际市场上，鉴于在欧美成熟市场直接改变B和q难度极大，模型启示我们应另辟蹊径。即优先选择与“一带一路”沿线国家、金砖国家等合作，这些市场受三大机构锁定的程度较轻，合谋收益B相对不高。通过提供更符合当地实际的评级服务，我国机构可以在一个新的博弈环境中，率先建立良性循环。此外，在“走出去”过程中，鼓励中资企业境外发债时主动采用“一中一外”的双评级模式。这不仅能降低企业的融资成本，更能让中资评级机构的报告直接进入国际投资者的视野，是成本最低、效果最直接的“信用输出”方式，逐步打破国际投资者的使用习惯锁定。

3.锁定效应下的破局尝试与挑战

锁定效应的形成机制包括历史路径依赖、先占优势的累积、标准制定话语权以及监管互认的缺失。锁定效应对国际化的负面影响主要体现在限制市场准入、提高转换成本和降低评级结果的可接受性与流动性，从而抑制我国评级机构的跨境业务扩展。

认识到锁定效应的存在，国际社会也曾尝试推动改革，例如探索“双评级”模式，试图通过引入代表不同利益的新型国际评级体系，与现存体系形成互补与制衡。然而，从实践来看，这些尝试至今未能撼动三大机构的垄断地位。对于我国评级机构而言，与三大机构进行正面竞争，逐渐打破当前对多重锁定的、坚固的生态系统的依赖是走向国际化的必经之路。