国内保险债权计划评级市场垄断程度及其利弊研究
国内保险债权计划评级市场垄断程度及其利弊研究
一、 研究背景与问题提出
保险债权投资计划（简称“保债计划”）作为保险资金对接实体经济、特别是基础设施与重大项目建设的关键直接融资工具，其健康发展关乎险资服务国家战略的效能与金融体系的稳定。在这一市场生态中，信用评级作为风险定价的核心基准与投资决策的重要依据，扮演着至关重要的“看门人”角色。然而，当前国内保债计划信用评级市场呈现出显著的结构性失衡，集中表现为由少数几家评级机构主导的寡头垄断格局。这种市场结构在实践中引发了一系列亟待关注的问题：头部机构凭借其市场地位拥有过强的议价能力，可能削弱评级过程的独立性与客观性；为争夺或维持市场份额，部分机构存在放松评级标准的倾向，导致业内“评级通胀”现象滋生，使得评级结果的风险区分度和预警功能下降。
尽管《保险资产管理产品管理暂行办法》等监管政策在原则上倡导市场化竞争，但在实际执行层面，隐性的准入壁垒、发行人或主要投资者对特定评级机构的路径依赖，以及潜在的行政性干预因素，共同维护并固化了现有的垄断态势。2024年，随着地方政府债务风险化解进程的深入推进与城投平台的系统性转型，保债计划的基础资产池、发行主体信用资质及风险特征正在发生深刻变化，市场对评级质量与风险定价精准度的需求空前提升。因此，推动评级机构开展差异化竞争、打破同质化困局，以切实提升信用风险识别与定价效率，已成为监管部门的紧迫议题。
在此背景下，本研究立足于《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》所明确的改革方向，并紧扣做好金融“五篇大文章”的战略要求，旨在系统剖析国内保债计划评级市场的垄断现状、成因及其经济后果。研究将综合运用产业组织理论与信用评级相关理论，构建实证分析模型，量化评估市场垄断程度及其对评级质量、发行成本与险资配置效率的影响，最终为监管部门设计旨在打破垄断、鼓励多元竞争、提升评级公信力的有效政策框架提供坚实的理论依据与实证支撑，从而助力保险资金更安全、更高效地服务实体经济高质量发展。
二、 市场垄断的现状与特征：寡头格局与竞争失序
深入考察国内保险债权投资计划信用评级市场的结构特征，可以清晰识别出其显著的寡头垄断格局。这一结构特征不仅体现在市场参与主体的数量分布上，更深刻地影响着市场运行的质量与效率。本节旨在系统刻画这一垄断结构的现状、剖析其背后的形成机理，并分析其对市场竞争秩序所产生的扭曲效应。
（一）市场结构测度：高度集中的寡头格局
基于对公开市场数据的统计分析，国内保债计划评级市场呈现出高度的集中化态势。采用产业组织理论中衡量市场集中度的权威指标进行分析，赫芬达尔-赫希曼指数 与行业集中率 的计算结果均指向同一结论：绝大部分市场份额被少数几家头部评级机构所占据。通常，排名前三至四位的机构合计市场占有率长期维持在高位，其市场势力远超其他中小型机构，形成了典型的“寡头主导、其他跟随”的非竞争性市场结构。这种高度集中的市场结构，意味着单一或少数机构的行为能对市场价格、服务标准及产品供给产生决定性影响，为后续分析其经济后果提供了结构性前提。
（二）垄断格局的成因
当前寡头垄断格局的形成并非市场竞争自发演进、优胜劣汰的产物，而是多重外生性力量与内生性市场机制共同作用的历史结果。其成因可归结为以下相互强化的几个层面：
1.历史路径依赖与监管准入壁垒
中国信用评级行业在发展初期便与特定金融机构和监管体系深度绑定，早期获得监管认可并开展业务的机构凭借先发优势，建立了深厚的客户基础与市场声誉。虽然《保险资产管理产品管理暂行办法》等政策在原则上鼓励竞争，但实际操作中，对评级机构业务资质的认定、在金融机构内部白名单中的准入，以及监管评级结果在某些领域的强制使用，均构成了事实上的隐性准入壁垒，巩固了既有格局。
2.发行端与投资端的双向惯性依赖
从需求侧看，发行人对能够提供高认可度评级以利于融资的机构存在强烈偏好，而对更换评级机构可能带来的不确定性（如评级结果差异、重新沟通成本）心存顾虑，形成了客户锁定效应。从投资端看，保险公司等机构投资者在内部风控和投资决策流程中，长期依赖少数几家“公认”机构的评级结果，这种路径依赖进一步强化了头部机构的中心地位。
3.评级行业的网络效应与声誉循环
评级本质上是一种信息产品，其价值部分取决于市场的普遍接受度。头部机构因其历史更长、覆盖更广，其评级符号体系已成为市场通用的“语言”，新进入者即使具备技术优势，也难以在短期内构建同等级别的市场公信力和网络效应，从而陷入“缺乏声誉-难以获客-无法积累数据验证-声誉更难建立”的负向循环。
（三）竞争行为的扭曲
在缺乏有效潜在竞争威胁的寡头结构下，市场的竞争模式发生了系统性扭曲，背离了以评级质量、技术水平和声誉资本为核心的健康竞争轨道。
1.竞争维度的异化
从“声誉竞赛”到“评级购买”。由于发行人对获得理想评级结果（尤其是高级别评级）具有刚性需求，评级机构之间的竞争焦点，从长期的技术积累与公信力建设，异化为对客户关系的维护与对评级标准的隐性妥协。议价能力过度集中于作为卖方的头部机构，形成了发行人“评级购买”的可能空间，催生了为争夺或维持市场份额而竞相放松评级标准的“评级通胀”现象，严重损害了评级的独立性与客观性。
2.创新激励的不足与产品的同质化
垄断带来的稳定利润和缺乏竞争压力的市场环境，削弱了既有机构进行重大方法论创新和精细化服务的动力。例如，针对保险资金特性及“一带一路”、绿色金融等国家战略所亟需的，如ESG风险整合评估、项目全生命周期现金流压力测试、复杂交易结构风险解析等前瞻性、定制化的评级技术与服务供给明显不足。评级报告普遍呈现模板化、同质化特征，无法精准满足保险资产管理机构对长期、复杂、非标资产进行穿透式风险管理和价值判断的深层需求，制约了整个行业服务实体经济能力的提升。
三、 垄断格局的负面影响：评级失真、定价失灵与资源错配
市场结构的寡头垄断特征，不仅定义了参与者的数量与规模分布，更深层次地影响着市场运行的内在机理与最终经济绩效。在国内保险债权计划评级市场，垄断格局已对评级信息的有效性、金融市场的定价功能以及宏观资源的配置效率产生了系统性负面影响，侵蚀了信用评级制度存在的根本价值。
（一）核心功能损害：评级信息失真与风险区分度弱化
信用评级的基本功能在于独立、客观地评估并区分信用风险，为市场提供关键的信息中介服务。然而，在寡头垄断的市场结构下，受制于发行人付费模式下的利益冲突与维护市场份额的压力，评级机构存在策略性上调评级等级的系统性动机，导致 “评级通胀”现象 常态化。其直接后果是，评级结果的统计分布呈现显著的右偏特征，高级别评级（如AAA、AA+）占比异常集中，而中低评级区间则相对稀疏。这种分布形态严重压缩了信用风险的识别与区分空间，使得评级无法精准反映不同发行主体及基础资产在偿债能力上的真实差异。
更深远的影响在于，评级失真削弱了其风险预警功能。当评级普遍虚高且区分度不足时，其对于潜在信用恶化的指示作用将大为迟滞或失灵。历史数据的回溯测试可能显示，在违约事件发生前，相关评级下调的幅度与及时性均不充分，导致评级未能发挥应有的“早期警报”作用。这不仅损害了投资者（尤其是依赖外部评级的保险机构）的风险管理效能，也从根本上动摇了市场对评级公信力的信任基础。
（二）中观市场扭曲：风险定价机制部分失灵
在成熟的金融市场中，信用评级是风险定价的核心基准之一。保险资金作为重要的机构投资者，其资产配置决策、内部资本计量模型以及风险准备金计提，均高度依赖于外部评级所提供的风险参数。评级信息的系统性失真，将直接传导并导致风险定价机制的扭曲与部分失灵。
具体而言，当不同真实信用资质的融资主体通过“评级通胀”获得相近的高等级评级时，金融市场依据评级符号所进行的定价便会发生偏差。其结果是，高风险主体可能以低于其合理水平的融资成本获得资金（定价不足），而信用状况真正优良或采用了强有力增信措施的主体则可能无法在融资成本上获得充分的补偿优势（定价过高）。这背离了“风险与收益相匹配” 这一金融市场的基本定价原则。对于保险资产管理机构而言，基于失真评级进行的投资决策和绩效评估，可能导致其风险暴露被低估，投资组合的真实风险收益特征被扭曲，进而影响其长期稳健经营。
（三）宏观效率损失：金融资源配置的潜在错配
从宏观经济学与金融发展视角审视，一个高效的金融体系应能将稀缺的资本导向最具生产性、最符合长期发展战略的领域。保险资金因其规模大、期限长的特点，在支持国家重大战略、基础设施建设和产业升级方面具有独特优势。然而，评级市场的垄断与失真，可能成为阻碍金融资源优化配置的一个关键节点。
失真的评级信号如同失准的“指挥棒”，可能误导资本流向。一方面，部分实际风险较高但通过评级包装的主体或项目，可能凭借虚高的评级吸引大量保险资金过度配置，从而积累了潜在的投资损失风险。另一方面，一些处于转型期、具有战略意义但风险特征复杂（如涉及新技术、新模式的绿色项目或科技创新项目）的融资主体，可能因传统评级模型难以准确刻画其价值与风险而被给予保守甚至偏低的评级，从而面临融资约束或融资成本过高的问题。这种由信息扭曲引发的资源配置错配，不仅降低了保险资金服务实体经济的整体效率，也可能从宏观上影响经济结构的优化调整与长期增长动能的培育。
四、 理论框架、研究方法与实证设计
为系统、严谨地剖析国内保险债权计划评级市场的垄断结构及其引致的经济效应，构建一个逻辑自洽、方法可靠的分析体系至关重要。本节将详细阐述本研究的理论根基、整体方法论选择以及具体的实证检验方案。
（一）整合性理论分析框架
本研究以经典产业组织理论的 “结构-行为-绩效”（Structure-Conduct-Performance, SCP）范式 为核心分析框架，并深度整合信息经济学与契约理论中关于中介机构声誉、利益冲突及激励相容的洞见，构建一个适用于分析信用评级市场特有问题（尤其是发行人付费模式下的委托代理问题）的整合性理论模型。
在该框架下，市场结构（S） 特指国内保债计划评级市场高度集中的寡头垄断格局，具体由机构数量、市场份额分布及准入壁垒等维度刻画。这种特定的市场结构直接塑造了评级机构的 市场行为（C）。研究将重点分析，在寡头垄断且发行人付费的背景下，评级机构的竞争策略如何从质量与声誉竞赛，异化为对客户的妥协与对评级标准的放松（即“评级购买”或“评级通胀”行为），并探究其如何抑制了方法论创新与服务质量提升的动力。
最终，这些行为将传导并决定市场的 经济绩效（P）。本研究的绩效评估聚焦于三个关键维度：一是评级信息本身的质量（如准确性、稳定性、区分度与预警价值）；二是基于评级的风险定价效率在金融市场（特别是保债计划发行定价）中的体现；三是宏观层面的金融资源配置效率。SCP范式的逻辑链条（S→C→P）为本研究提供了清晰的分析主轴，而信息经济学理论则用于深入解构“行为”环节中评级机构面临的多重激励冲突，从而使分析更具深度与现实解释力。
（二）研究方法论与实证检验设计
为验证上述理论框架并量化分析垄断的影响，本研究将采用理论推演与实证检验相结合、描述性统计与因果推断互为补充的混合研究方法。
1. 市场垄断结构的测度与刻画
首要任务是客观、量化地呈现市场结构。研究将基于历年保债计划评级业务数据，计算并分析以下核心指标：
（1）行业集中率
计算CR3（前三家机构市场份额之和）与CR5，直观反映市场头部集中程度。
（2）赫芬达尔-赫希曼指数
计算HHI指数，该指数能更敏感地反映市场内所有机构的市场份额分布，是判断市场垄断程度更为严谨的指标。
通过对这些指标进行时间序列分析，可以动态描绘市场集中度的演变趋势，并与关键监管政策出台时点进行对照，为结构分析提供事实基础。
2. 垄断行为与评级质量的实证检验
本部分旨在寻找市场结构影响评级行为与质量的经验证据，主要设计以下检验：
（1）评级行为偏误检验
构建评级迁移矩阵，系统性分析评级调整（上调、下调、维持）的频次与方向。通过统计检验（如卡方检验）分析评级上调的频率是否显著高于下调，从而验证“评级通胀”的系统性存在。
（2）利益关联与评级结果检验
构建计量经济模型（如Logit/Probit模型或有序响应模型），以保债计划获得的初始评级或评级调整结果为被解释变量。在控制发行主体财务特征、项目属性、宏观周期等变量后，引入评级机构的市场份额、与发行人的长期合作关系强度（客户关系浓度） 等核心解释变量，检验其是否对评级结果产生独立的、显著的正向影响，以此探测潜在的利益妥协机制。
（3）评级质量与预警能力评估
采用违约率/违约概率分析与信用利差分析，评估不同评级等级的真实风险区分能力。通过计算并比较各等级的历史违约率，以及检验评级是否对信用利差具有显著解释力，来评估评级的信息含量与预警价值。同时，可对比分析主要寡头机构与中小机构在评级质量指标上是否存在系统性差异。
3. 经济后果：对风险定价效率影响的评估
为检验垄断及评级失真对金融市场功能的最终影响，本研究将聚焦于保债计划的核心价格指标——发行信用利差。设计如下回归模型：
信用利差 = f(评级等级，评级机构特征，发行主体特征，债项特征，宏观市场环境)
模型的核心关注点是，在控制了发行主体信用资质（用财务指标等代理）、债项结构、市场流动性等传统影响因素后，发行人所获评级是否源自特定的寡头机构（或与寡头机构的关联度） 这一变量是否对信用利差具有额外的解释力。如果该变量显著，则表明市场定价可能并未完全基于评级所传递的“纯”信用风险信息，而是受到了评级机构市场势力本身的影响，这为风险定价机制的扭曲提供了直接证据。
通过上述层层递进的实证设计，本研究旨在建立一个从市场结构测度到微观行为分析，再到宏观绩效评估的完整证据链，从而为全面评估垄断的利弊并提出有针对性的监管改革建议，奠定坚实的经验研究基础。
五、政策建议
基于前文对市场结构、行为扭曲及负面经济后果的系统分析，本研究认为，改革国内保险债权计划评级市场格局、提升其服务实体经济效能的关键，在于实施一套旨在打破行政性与市场性垄断壁垒、重塑激励相容机制、强化市场纪律约束的综合性监管政策。核心目标是推动市场从“寡头垄断、竞争失序”向“有效竞争、质量优先”的根本性转变，使信用评级真正回归其风险识别与定价的独立中介功能。具体优化路径可沿着以下四个相互支撑的维度展开。
（一） 结构性改革：降低准入壁垒，培育多元化的有效竞争主体
破除垄断的首要任务是增加市场的有效供给，引入能够形成实质性竞争的新生力量。监管机构应在坚守风险底线、维持业务资质核心标准（如独立性、专业能力、资本要求）的前提下，有序拓宽市场准入通道。一方面，可积极引入在跨境评级、ESG评估、特定行业分析等领域具备国际声誉与成熟方法论的境外优质评级机构，以“鲶鱼效应”激发市场活力。另一方面，应大力扶持在绿色金融、基础设施投融资、资产证券化等与保险资金运用高度相关的细分领域拥有专业深耕和模型创新能力的本土新兴或专业评级机构，为其创造公平参与业务竞争的机会。此举旨在打破由历史路径依赖形成的封闭体系，通过供给主体的多元化，倒逼所有市场参与者将竞争焦点重新聚焦于评级质量与技术实力。
（二） 激励性改革：探索付费与使用模式创新，重构评级机构的独立性基石
发行人付费模式所固有的利益冲突是导致“评级购买”和评级失真的根本性激励扭曲。监管层需推动对这一基础商业模式的审慎反思与多元化探索。短期内，应强制提升发行方付费模式下的透明度和制衡，例如要求更详细地披露评级服务合同关键条款、费用结构，或探索由承销商或受托管理人代为选聘并付费的间接模式。中长期，应鼓励并试点更具独立性的替代模式，如由主要机构投资者联合付费、通过第三方独立平台集中采购评级服务等。同时，监管政策应引导保险资产管理机构等主要投资者，在内部风控与投资决策中降低对外部评级的形式主义依赖，鼓励其发展内部信用评估能力，并探索使用多机构评级结果进行交叉验证，从而削弱发行人对单一高评级结果的过度追求，从需求侧矫正扭曲的激励。
（三） 信息性改革：强制穿透式信息披露，实施基于质量的差异化监管
在鼓励竞争的同时，必须通过强化信息披露来解决评级市场的信息不对称问题，并为实施精细化、差异化监管提供依据。监管要求必须超越当前的原则性规定，强制评级机构进行穿透式、可验证的信息披露。这包括：完整公开展示评级方法论、关键模型假设、参数权重及变动情况；定期、标准化地披露所有评级的历史表现数据，如按等级划分的累计违约率、评级迁移矩阵等，接受市场长期检验。基于这些高质量信息，监管应从传统的机构资质准入管理，转向以 “评级质量”为核心的全流程、差异化监管。建立以评级准确性、稳定性、波动性和预测价值为核心的多维质量评价体系，并据此在业务范围、监管检查频率等方面实施差异化措施，奖励优质机构，约束失信行为，引导行业从“规模竞赛”转向“质量竞赛”。
（四） 约束性改革：强化法律责任与市场声誉的双重约束机制
健全的外部约束是保障市场良性运行的最后防线。一方面，必须 “长牙带刺”，显著提升违法违规的成本。明确并细化评级机构在勤勉尽责、利益冲突回避、数据真实性等方面的法律责任，加大对重大评级失真、利益输送等行为的行政、民事乃至刑事追责力度，使法律威慑成为悬于机构头顶的“达摩克利斯之剑”。另一方面，需着力修复和强化 “声誉机制” 这一市场自律的核心。监管机构可牵头或授权独立第三方，建立公开、透明的评级质量后评估与持续公示平台，将定量化的质量评价结果与市场表现公之于众。此举旨在帮助投资者进行鉴别和选择，使市场声誉真正与商业利益挂钩，形成“高质量评级赢得市场，低质量评级遭致淘汰”的良性循环。
综上所述，破解国内保险债权计划评级市场的垄断困局，非单一政策可竟其功，而需依赖一套涵盖市场结构、激励模式、信息环境和约束机制的协同改革组合拳。通过上述系统性、渐进式的监管优化，旨在从根本上打破固有格局的桎梏，培育一个主体多元、竞争有效、信息透明、问责严明的评级市场新生态。唯有如此，信用评级方能重塑公信力，精准履行其风险揭示与定价的原始职能，从而为保险资金等长期资本进行更为科学、高效的投资决策提供坚实依据，最终助力金融资源更精准地注入国家战略领域和实体经济的关键环节，实现金融与实体经济的良性循环与高质量发展。