城投转型研究的逻辑阐释、研究方法与创新路径
城投转型研究的逻辑阐释、研究方法与创新路径
本研究立足于中国经济发展模式深刻转型与国家治理体系现代化的宏观语境，聚焦于地方政府债务风险化解（“化债”）这一重大现实挑战与城投公司系统性产业转型这一核心实践命题的交汇点。在当前“一揽子化债”与“建立长效机制”并举的政策新范式下，城投转型已超越单纯的企业改革范畴，成为链接财政可持续性、金融稳定、国资效率与地方发展模式重构的关键枢纽。既有研究虽在宏观动因与政策必要性上多有共识，却在揭示债务持续生成的微观动力机制、刻画转型主体复杂约束及设计可操作的差异化路径等方面，存在显著的认知空白与理论脱节。
一、逻辑阐释
为回应这一现实需求并弥补学术研究的不足，本文旨在构建一个整合 “宏观制度环境-微观主体行为-中观转型路径” 的贯通性分析框架。研究将首先系统阐释城投转型的战略逻辑与理论内涵，阐明其不仅是化解存量风险的应急之举，更是重塑地方政府投融资机制、推动地方国企向真正市场主体演进的深层制度变革。在此基础上，研究将深度融合财政学、金融学、公司治理与产业组织等多学科视角，致力于从微观层面解构城投公司“借新还旧”的金融势能及其与地方政府、金融市场互动的具体机理。
本研究的目标不仅在于完成一次深刻的理论阐释，更在于将理论洞察转化为可验证的实证模型与可执行的策略指引。通过严谨的研究设计与方法创新，系统回答“转型为何艰难”以及“如何有效转型”等核心问题，从而为决策者提供兼具学理支撑与现实操作性的政策参考，为相关领域的学术探讨贡献一个更具解释力与前瞻性的分析框架。下文将依次详述本研究的问题缘起与核心议题、所依循的理论逻辑与实证路径、采用的研究方法与技术方案，以及预期的学术贡献与实践价值，以期完整呈现此项研究的总体构想与实施蓝图。
二、研究背景与文献述评
（一）研究背景：转型压力的多重叠加与深层动因
在中国经济从高速增长转向高质量发展、宏观治理从需求管理转向统筹发展与安全的关键阶段，地方政府债务风险，特别是以各类城市投资建设公司（以下简称“城投公司”）为关键通道所形成的隐性债务问题，已由局部财政压力演变为事关国家财政可持续性与系统性金融稳定的重大挑战。这一问题的复杂性在于，它并非单纯的债务规模问题，而是深嵌于中国特定的发展模式、央地财政关系与金融体系之中，具有深刻的制度与结构根源。
2023年7月中央政治局会议明确提出“制定实施一揽子化债方案”，随后召开的中央金融工作会议进一步强调“建立防范化解地方债务风险长效机制”，标志着治理逻辑发生了根本性转变。政策重心已从过去以债务置换、期限重组为主的“以时间换空间”的短期腾挪，升级为强调源头治理、长效防控的“控增化存”系统性工程。这意味着，单纯依靠上级资源协调或金融机构的财务重组已无法根治顽疾，必须触及债务生成的微观基础。
在此背景下，推动城投公司实现市场化、实体化的系统性产业转型，其紧迫性与战略意义空前凸显。这不仅是化解存量债务风险、遏制新增隐性债务的“治标”之需，更是“治本”的关键：第一，它是重塑地方政府投融资行为的微观基石，通过切断传统“土地财政—平台融资—基建投资”的循环，迫使融资回归阳光化、规范化轨道；第二，它是深化财税体制改革、构建现代财政制度的核心抓手，旨在厘清政府与市场边界；第三，它是推动地方国有企业实质性改革、提升公共资源配置效率的内在要求。因此，城投转型研究具有鲜明的时代性和重大的政策含义，其核心在于回答：如何通过有效的微观主体再造，来实现宏观的财政金融安全与长期发展韧性。
（二）文献述评：现有研究的贡献、缺口与核心概念廓清
为确立本研究的学术坐标，需对已有文献进行系统梳理与批判性审视。现有研究主要围绕三条脉络展开，取得了丰硕成果，但也存在明显局限。
1. 现有研究的贡献与主要脉络
首先，关于债务成因的宏观制度解释已相当深入。大量研究从财政分权、土地财政、政治晋升锦标赛等理论视角，精辟地分析了地方政府举债的体制性激励（如钱颖一等，1997；周黎安，2007）。其次，部分文献开始关注城投公司的行为逻辑与互动关系，探讨其作为“特殊目的载体”如何成为连接地方政府与金融市场的枢纽，以及其中蕴含的预算软约束与道德风险问题。最后，在产业转型的必要性论证方面，学界已形成广泛共识，普遍认为剥离融资职能、推动市场化是必由之路。
2. 核心研究缺口：三个“脱节”
然而，既有研究在解释和指导“转型”这一核心实践时，暴露出三个关键的理论与现实脱节：
一是“宏观-微观”分析脱节。具体表现为宏观制度分析未能充分下沉至具体金融契约、工具创新与各主体（政府、城投、金融机构）策略性互动的微观发生机理。脱节导致对债务如何“持续滚动”的解释力不足，难以揭示风险的具体传导路径与顽固再生机制。
二是研究视角的“他者化”。具体表现为多将城投公司视为被动的政策工具或同质化的风险样本，缺乏从其自身作为复杂组织的微观主体视角出发，审视其内部治理、资源禀赋与行为激励。脱节导致对转型面临的真实内部约束（如资产结构扭曲、人才短板、市场化基因缺失）理解不深，对策缺乏针对性。
三是转型路径研究的“悬浮化”。具体表现为多集中于论证转型的“必要性”，而对“可能性”、“操作性”及“差异化路径”的系统理论探讨严重不足。对“转向何处”、“为何艰难”、“如何分类分步推进”等关键问题缺乏系统性回答。脱节导致政策建议往往流于原则性呼吁，难以转化为可落地、可评估的具体行动方案，理论与实践之间存在鸿沟。
3. 核心概念界定
为构建严谨的分析基础，本研究将对以下核心概念进行明确界定：
城投公司：指由地方政府及其部门通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府性项目投融资、建设或运营职能，且其偿债资金来源与地方政府财力或信用存在直接或间接关联的法人实体。其核心特征是“政府信用延伸”与“市场法人外表”的结合。
产业转型：在本研究中特指城投公司从依赖地方政府信用、以融资和完成指令性任务为核心功能的“平台”，向依靠自身资产与经营能力、以提供市场化产品或服务为核心竞争力的“实体企业”的根本性转变。其维度包括业务结构、资产性质、盈利模式、公司治理与融资来源的全面重塑。
转型绩效：指衡量产业转型成效的多维度指标体系，不仅包括财务绩效（如经营性现金流占比、净资产收益率），还应包括治理效能（如政企分开程度、董事会决策独立性）和市场认可度（如基于自身信用的融资成本、信用评级）。
综上所述，本研究将在充分汲取现有学术成果的基础上，直面其理论缺口，通过清晰界定研究范畴，致力于构建一个能够贯通宏观制度约束与微观主体行为、并最终指向可操作路径的整合性分析框架，以期为化解当前重大现实挑战贡献兼具学理深度与实践价值的学术新知。
三、理论框架与实证模型构建
为超越现有研究的局限，系统性揭示城投公司债务生成与转型困局的深层逻辑，本研究致力于构建一个贯通宏观制度、微观行为与市场结果的整合性分析框架——“制度-行为-路径”框架。该框架旨在打破宏观叙事与微观机理之间的壁垒，将地方政府的制度激励、城投公司的行为逻辑与金融市场的约束反应置于同一分析平面，从而为理解转型的必要性、艰巨性及可能性提供统一的理论透镜。在此框架指引下，研究将发展核心理论概念并设计相应的实证检验模型。
（一）解构债务生成的微观动力机制——“金融势能”理论
既有研究对城投债务的宏观成因已有充分阐释，但对其何以能持续、大规模地“借新还旧”的微观金融过程，则缺乏有力的理论抓手。为此，本研究提出并试图构建 “金融势能” 理论，以刻画这一核心微观动力机制。
该理论认为，城投公司并非普通的市场经济主体，其融资能力的基石并非自身的经营现金流或资产质量，而是一种由地方政府特殊支持所赋予的、相对于其基本面而言的超额信用优势。这种“势能”主要经由两个相互强化的渠道形成：一是 “资产延伸” ，即地方政府将土地、公共设施股权、特许经营权等具有垄断性或高价值的资源注入城投公司，大幅改善其资产负债表外观；二是 “风险联保” ，即无论法律文本如何表述，市场参与者普遍深信地方政府对城投债务负有最终救助责任，形成了事实上的隐性担保。这两种机制共同作用，在城投公司与金融市场之间制造了一种关键的 “信用幻觉”或“评级溢价” ，使其能以远低于其独立信用水平的成本，持续获得巨额融资。
“金融势能”构成了债务滚续的微观发动机。本研究的理论构建将深入剖析这一势能的形成（如分税制下的财政压力如何驱动资产注入）、传导（如金融机构如何定价这种隐性担保）及其双重效应：对地方政府而言，这实质上是绕过现行预算法约束、实现 “间接金融分权” ，获得了支配金融资源的隐性自主权；对全国金融市场而言，标准化城投债的跨区域大规模发行与交易，客观上促进了资金要素的跨区域配置，提升了金融一体化水平，但同时也将地方财政风险传导至金融体系。
（二）实证检验
基于“金融势能”理论，本研究将从地方政府行为与金融市场反应两个核心维度，构建实证模型，对理论假说进行量化检验，并揭示其对转型构成的现实约束。
1. 地方政府维度：间接金融分权的存在性、动机与路径依赖
本部分旨在实证回答：地方政府是否真的通过城投公司拓展了金融支配权？其强度受何影响？这如何阻碍转型？
模型构建：采用全国地市级面板数据，构建双向固定效应模型。核心被解释变量为“间接金融分权”的代理变量（如城投债发行规模占地区社会融资总额的比重、城投公司负债率与地方政府显性债务率的比值等）。核心解释变量包括财政压力（如财政自给率）、经济增长压力、土地出让收入波动、官员晋升激励等。
研究假说与预期：预计模型将验证，在财政压力大、经济增长目标高的地区，地方政府对“间接金融分权”的偏好更强，城投债依赖度更高。进一步，通过动态模型或事件研究法，可以分析在中央加强监管（如2014年43号文、2023年一揽子化债）后，这种依赖的调整存在粘性与路径依赖，从而从实证上揭示转型迟缓的政府端制度根源。
2. 金融市场维度：金融一体化的推进与市场约束的生成
本部分旨在实证回答：城投债如何影响金融市场结构？市场力量能否及如何对城投形成倒逼转型的约束？
模型构建：首先，利用双重差分模型，将城投债发行规模大、增速快的区域视为“处理组”，分析其对区域间资本流动、信贷市场利率趋同等“金融一体化”指标的影响，验证其促进资金跨区域配置的效应。其次，构建信用利差分析模型，以城投债与同期同期限国债的信用利差为被解释变量，引入反映“金融势能”弱化的变量（如地方政府债务率预警、城投自身经营性现金流占比、中央化债政策强度虚拟变量等）。
研究假说与预期：预计实证结果将显示，随着金融市场一体化程度提高和信息透明度增加，以及中央政策引导打破“刚兑”预期，市场对“金融势能”的定价将趋于理性。对于缺乏实质性经营现金流的城投，其信用利差将显著走阔，融资成本上升，从而形成硬性的市场约束。这种约束是迫使城投公司寻求业务转型、改善基本面的核心外部压力来源，其实证表现（如利差分化与资产重组、业务拓展的相关性）可直接揭示市场力量推动转型的微观路径。
通过上述理论与实证的紧密结合，本研究不仅旨在提出一个解释中国独特现象的新概念——“金融势能”，更致力于通过严谨的计量检验，揭示其动态变化及对地方政府和金融市场的差异化影响，从而为后文探讨如何在“削弱不合理金融势能”与“建立市场化信用”之间寻求平衡，设计产业转型路径，提供坚实的逻辑依据与证据支持。
四、研究方法与技术路线
（一）研究方法
1.文献研究法
城投公司举债过程中，如何与地方政府、金融市场互动，如何从微观机制探寻这一过程的实现逻辑等，通过扎实的理论分析可以比较全面、细致和深刻地研究该微观机制和过程逻辑。通过文献分析、制度政策空间的情境分析、现实逻辑推演和理论逻辑抽象等研究方法，深入举债过程和核心要素的功能作用。
2.比较分析法
城投公司举债具有历史性、复杂性和多样性，涉及的利益相关者众多，在表现形式上具有纷繁复杂、变化迅速的特征。为准确理解城投公司举债融资的现实，为深刻把握其背后的逻辑和机理，需比较分析不同类型的代表性城投公司产业转型现状和面临的问题。
3.案例分析法
基于构造的城投公司数据库和尽职调查的一手资料，在对城投公司自身及其举债深刻理解的基础上，通过理论抽样进行案例分析，提炼抽象金融势能、间接金融分权、金融一体化等较新的概念思想。实践是理论源泉，通过典型案例分析，主要是在深刻探究城投公司举债详细过程的基础上进行理论提炼，以期从微观的动力机制阐述该举债逻辑。同时，以功能、层级和区域等三个基本维度将全国城投公司分类。每一类的产业转型面对不同的问题和策略，不适用大样本的实证分析，为此选择通过典型案例讨论城投公司的产业转型问题。
4.实证分析法
对于提炼的城投公司举债融资的微观动力机制——金融势能，研究将采用统计方法进行验证，包括：Wilcoxonrank-sum、t-test和WassersteinDistance。由于提炼的间接金融分权和金融一体化具有普适性，而且有大样本的数据支持。因此，对于间接金融分权和金融市场一体化，将采用计量实证的研究方法深入讨论。根据城投公司产业转型的相关政策实施特征，充分利用双固定效应模型、双重差分模型、工具变量模型和中介效应模型等，对不同问题采用相适用的实证方法，验证理论假说。
（二）技术路线
首先，研究将对城投公司作出精准界定并构建城投公司数据库，从而明确研究起点，为实证分析和案例分析提供基础数据支持。基于此，进而对城投公司举债融资的制度政策进行溯源梳理，为后续研究做好制度和政策铺垫。在明确研究起点和相关制度背景的基础上，对城投公司举债融资的微观动力机制进行提炼，构建金融势能理论，并进行统计量化验证，为深刻理解城投公司举债机制和产业转型提供理论基础。
其次，在实证分析部分，分别研究城投公司产业转型分别对地方政府和金融市场两类主体的影响。通过构建双固定效应模型，发现地方政府借助城投公司偏好间接金融分权，形成自我激励，造成对城投公司的长期依赖，积累了大量财政金融风险。通过构建双重差分模型（DID），阐述城投债促进了资金的跨区域流动，进而提升了金融一体化，同时增加了地方政府借助城投公司举债的市场约束。
最后，以此为基，讨论为实现城投公司的产业转型，需要消除城投公司不合理的金融势能优势，规范地方政府的间接金融分权，并不断强化金融市场约束，进而提出城投公司产业转型的路径选择框架，分别从城投公司的产业转型发展方向和产业转型方式提出了具体建议，以冀为城投公司高质量发展提供有益的参考与借鉴。
研究成果的章节内容架构与技术路线图的基本逻辑存在一一对应关系，在具体研究的递进开展与逻辑内容的有序铺陈方面，层次清晰、关系直接，为实现研究目的奠定了技术基础。
（三）数据和案例
1.数据资料
（1）城投公司财务指标数据
构建的城投公司数据库（2014-2024年）；Wind城投债数据库；《中国货币网》、《中国债券信息网》、《中国银行交易商协会》、《上海证券交易所》和《深圳证券交易所》等官方网站关于城投公司和城投债的相关数据。
（2）区域主要特征变量
例如，GDP、一般公共预算收入和支出、土地出让收入、固定资产投资、金融机构存款余额和贷款余额、人口密度、区域人口规模等等，来自《中国财政年鉴》、《中国统计年鉴》、《中国城市统计年鉴》和《中国国土资源统计年鉴》等。
（3）城投债的市场利率和信用利差数据
主要来自Wind数据库。
2.案例资料
综合运用安融评级城投信用评级数据库，并参考其对城投公司的实地尽职调查资料。
五、分类分步设计城投公司产业转型路径
为抓实化解地方政府隐性债务风险，尽快实现城投公司的产业转型是一项紧迫任务，并且具有艰巨性和长期性。城投公司产业转型需要消除城投公司不合理的金融势能，进一步规范地方政府的间接金融分权，并强化金融市场的市场约束。研究将基于实地调研和构建的城投公司数据库，从城投公司产业转型案例分析出发，认为需要充分认清不同功能、区域和层级城投公司的多样性和复杂性，以及产业转型面临的多重挑战；以功能、层级和区域作为三个基本维度将全国的城投公司分类，并通过资源禀赋、动能禀赋和市场禀赋三类要素进行标准化刻画；从而提出分步分类推进城投公司产业转型的四个阶段目标、五大分类转型策略以及渐进转型的实现路径。城投公司可以结合地区经济发展情况、资产规模及资产质量、人才队伍建设程度等，在不同的经营环境下选择不同的产业转型路径，从而化解债务风险，助力城投公司长期发展。