正确评级质量观的国际标准及借鉴

正确评级质量观的国际标准及借鉴

经过长期的发展与积淀，国际三大评级机构（下称“三大机构”）已分别构建起相对完善的评级质量检验体系，并在实践中广泛加以应用，其评价结果亦遵循制度化公开披露机制。在标普、穆迪和惠誉的评级质量检验指标中，违约率是核心要素。从信用评级与违约概率之间的关系来看，三大机构在理解和处理方式上表现出高度一致性，其评级质量观和评级质量检验体系为我国信用评级行业提供了重要的借鉴思路。

一、标普

作为全球信用评级行业的领导者之一，标普全球评级（S&P Global Ratings）建立了一套被国际金融市场广泛认可的评级方法论与质量保障体系。其核心在于明确界定评级的性质、构建多维度的评级考量框架，并发展出一套严谨、透明且持续演进的质量验证机制，从而为市场提供具有一致性、可比性和前瞻性的信用风险评估。

（一）核心理念与定义：作为“相对排序”的信用风险观点

标普在其纲领性文件《理解标普的评级定义》中，对其信用评级的本质做出了清晰且重要的界定：信用评级是对信用风险的“前瞻性意见”（forward-looking opinion），其核心是提供一种“相对排序”（ordinal ranking），而非对违约概率或违约时间的绝对、精确度量。

“相对性”的核心内涵：这一界定意味着，标普的评级（如“AA”或“BB+”）首先旨在说明，在一个特定时间点上，一个发行主体或债务工具相对于其他发行主体或债务工具的信用风险高低。一个“A”级主体被认为其信用质量高于“BBB”级主体，但其具体的年度违约概率并非固定值，会随经济周期、行业状况而变化。

与绝对度量的区别：标普明确区分其评级与保险精算中的“违约概率”。它不承诺评级符号与一个固定的违约率数字绑定，而是强调评级所反映的风险次序在长期和跨周期中的稳定性。这一定位使其方法论能够适应不同经济环境，避免因追求短期精确度而牺牲长期一致性。

“前瞻性”的体现：评级不仅基于历史财务数据，更融入了对业务前景、竞争环境、管理战略和宏观经济趋势的判断，旨在评估未来一段时间（通常为3-5年）的偿债能力。

（二）系统性的评级考量要素：一个多层级的分析框架

基于上述理念，标普的信用分析并非单一维度的判断，而是一个综合权衡多重因素的体系。其考量要素可归纳为一个三层级框架，其重要性权重根据评级对象类型和市场环境动态调整。

第一层级：违约可能性（Likelihood of Default）——分析的基石

这是所有评级（无论是主体评级还是债项评级）最核心、权重最高的考量因素。标普通过其著名的“评级方法论”，将违约可能性分解为一系列可评估的子因素：

业务风险状况：包括国家风险、行业前景、竞争地位、盈利能力与效率等。

财务风险状况：包括现金流与杠杆水平、财务政策、流动性、债务结构等。

评估通常采用“打分卡”形式，将定性与定量分析相结合，最终得出对违约可能性的核心判断。

第二层级：清偿顺序与回收预期（Recovery Prospects）——债项评级的核心差异化因素

在主体评级（反映违约可能性）的基础上，对特定债务工具的评级（债项评级）会重点考察该工具在违约发生后的预期回收情况。这包括：

清偿顺位（Priority of Claim）：根据法律和合同规定，该债务在破产清偿顺序中的位置（如是否有抵押、是否属于优先无担保债务等）。

预期回收率（Expected Recovery Rate）：基于对发行人资产价值、资本结构以及法律体系效率的分析，估算违约后债权人可能收回的本金比例。

重要性动态调整：对于高信用等级（低违约概率）的发行主体，回收分析的重要性相对较低；而对于投机级（高违约概率）主体，回收预期对债项评级的最终级别可能产生决定性影响，有时甚至会导致债项评级高于主体评级（在回收前景极佳时）。

第三层级：评级稳定性（Rating Stability）与外部环境敏感性

这反映了标普对评级结果应具有合理稳健性的追求，避免因短期波动导致评级频繁调整。

评级稳定性考量：标普倾向于授予那些商业模式和财务政策能经受一定程度经济周期考验的主体以更高评级。评级调整通常需要确认趋势性、结构性的变化，而非暂时的波动。

外部环境敏感性：评级方法论和权重会考虑宏观经济环境（如利率周期、增长前景）和金融市场结构变化（如融资渠道演变）。例如，在系统性压力时期，流动性和再融资风险的因素权重会显著提升。

（三）严谨的质量验证机制：以数据驱动的持续校准

为了确保其“相对排序”的准确性和一致性，标普建立了一套业内领先的、高度量化的评级质量验证体系。该体系的核心是通过长期、大量的历史数据，回溯检验评级结果与信用风险实际表现（违约、评级迁移）之间的关联。

核心验证工具：违约率研究与等级迁移分析

累积平均违约率：统计不同评级等级在特定时间段内（如1年、5年）的历史平均违约率，用以检验评级等级是否与违约风险呈现单调、有序的相关性。

评级迁移矩阵：展示在一定时期内，从某一评级等级迁移到其他所有等级（包括违约）的概率。这衡量了评级的稳定性以及风险变化的预见性。一个高质量的评级体系应表现出投资级向投机级迁移的渐进性，而非直接跳入违约。

违约前平均评级：追踪那些最终违约的主体在违约前数年内的评级变化路径，用以评估评级是否在风险积累过程中提供了足够的预警信号。

高级验证指标：基尼系数与区分能力评估

标普引入基尼系数（Gini Ratio）作为综合评价其评级体系区分能力（Discriminatory Power） 的指标。该系数通过比较评级预测的违约风险排序与实际违约发生顺序的一致性来计算。系数越接近1，说明评级体系在区分好借款人和差借款人方面的能力越强。这超越了简单的违约率统计，从排序有效性角度提供了整体质量评估。

系统化的知识输出与透明度实践

定期发布权威研究报告：标普每年发布《全球企业违约与评级迁移研究报告》，并按地区、行业进行细分发布专题报告。这些报告公开其历史表现数据，接受市场检验。

方法论公开与更新：标普详细公布其各行业、各产品类型的评级方法论，并在进行重大修订时公开征求意见，确保市场理解其分析逻辑。

“违约、迁移与回收”数据库：标普维护庞大的历史数据库，并基于此提供深入的专题分析（如不同破产制度下的回收率比较），为市场提供超越评级符号的深度风险洞察。

（四）标普质量观的核心特点与借鉴意义

标普的评级质量观体现为 “理念清晰、框架多维、验证严谨、输出透明” 四位一体的特点。其将评级明确定位为“相对排序”，使其在复杂多变的市场中保持了方法论的一致性与灵活性；其三层级考量框架实现了对信用风险多维度、动态化的捕捉；其以历史数据为基础的量化验证机制，为评级质量的客观评估树立了行业标杆；其高度的透明度则增强了市场的信任与可预期性。

对于中国评级行业而言，标普实践的借鉴价值在于：

确立清晰的评级哲学：明确评级是“相对风险观点”而非“绝对保证”，是构建市场合理预期、厘清评级机构责任边界的基础。

构建系统化、可验证的分析框架：将复杂的信用风险评估分解为结构化的、可追溯的要素，并建立长期的数据跟踪与回溯检验机制，是提升评级科学性与公信力的关键路径。

坚持透明度与市场沟通：通过系统性地发布质量验证报告和方法论说明，将评级表现置于市场监督之下，是赢得长期信任的有效方式。

二、穆迪

作为历史最为悠久的国际评级机构，穆迪投资者服务公司（Moody‘s）构建了一套以“相对信用风险”衡量为核心、兼具“违约可能性”与“预期损失”双重考量的评级哲学。其独特性在于不仅强调评级作为风险排序工具的区分能力与前瞻性，更发展出一套严谨、多维度、公开透明的量化质量检验体系，将评级表现置于持续的市场监督之下，以此维系其全球公信力。

（一）核心理念：作为“相对排序”与“前瞻性判断”的信用评级

穆迪对其信用评级的性质与目标有着清晰且一贯的界定，其理念包含三个层层递进的核心要点。

1. 根本定位：衡量“相对信用水平”，而非提供“绝对违约概率”。

与标普类似，穆迪在《度量信用评级表现》等基础政策文件中明确，其评级体系的首要目标是衡量受评对象在特定时期内的相对信用风险水平，即提供一个风险排序。它不承诺其评级符号与一个精确的、固定不变的违约率数值直接对应。这一定位承认了信用风险评估固有的不确定性，并将评级机构的核心价值定义为提供具有一致性和可比性的风险次序观点。

2. 双重目标：融合“违约可能性”与“预期损失”的评估。

在2021年更新的《评级符号与定义》中，穆迪明确指出，其长期信用等级（特别是债项评级）旨在反映两方面的综合判断：

违约可能性：债务人未能按时足额履行债务支付义务的概率。

违约发生后的预期财务损失：一旦违约发生，考虑到清偿顺序、抵押品价值和法律程序等因素，投资者可能遭受的本金损失程度。

这一“违约概率-损失严重度”双重框架，使穆迪的评级（尤其是高收益债评级）能够更精细地反映不同债务工具的风险收益特征。例如，一个拥有优质抵押品的次级债，其评级可能高于一个无担保的优先债，尽管后者的违约概率可能略低但回收预期极差。

3. 前瞻性内核与历史数据的角色。

穆迪强调其评级是前瞻性的判断，大量融入对行业趋势、管理策略、财务政策和宏观经济环境的定性分析。然而，这种前瞻性判断并非凭空产生，而是以长期的历史违约和回收率统计数据作为关键的校准基准和参考系。历史均值提供了理解“Baa3”或“B2”等级所通常对应的风险范围的背景，但最终的评级决策是基于对未来的预期，而非对过去的简单外推。

（二）系统性的评级质量检验框架：准确性、稳定性与预测力

为确保其评级理念在实践中得到贯彻，穆迪构建了一个业内公认最为精细和系统的质量评估框架。该框架将评级质量分解为 “准确性” 与 “稳定性” 两大支柱，并通过一系列量化指标进行持续监测。

第一支柱：准确性检验——评级是否真实反映了风险？

准确性检验旨在验证评级等级与实际信用结果（主要是违约）之间的对应关系是否合理、一致。它进一步分为两个层面：

相对准确性：检验评级体系区分风险的能力。核心在于，违约主体在违约前的评级应系统性地低于未违约主体。穆迪为此设计了核心指标——“违约评级位置”（Average Defaulter Position， ADP）。ADP衡量的是，在任何一个观察时点，那些最终会违约的发行人在整个评级序列（从Aaa到C）中的平均百分位排名。一个有效的评级体系，其ADP值应持续较低（即违约者集中在评级低端），且随着观察点越接近违约日，ADP值应逐渐下降（风险预警逐渐清晰）。

绝对准确性：检验特定评级等级所对应的历史违约率水平是否具有合理性和一致性。主要指标包括：

违约前平均信用等级：追踪违约主体在违约前1年、3年、5年的平均评级，评估评级下调是否及时。

按等级划分的累积平均违约率：展示每个评级等级在多个观察期内的历史违约频率，检验高等级是否确实对应低违约率。

投资级违约率：特别监控投资级（Baa3及以上）评级的违约发生情况，因为投资级违约会严重冲击市场对评级体系的信心。

第二支柱：稳定性检验——评级变动是否审慎、连贯？

稳定性检验关注评级变动本身的行为特征，旨在衡量评级作为风险指标是否过于波动，从而削弱其作为中长期参考工具的价值。主要指标包括：

变动频率与幅度：评级调整（上调/下调）的年度发生率，以及大幅度调整（如一次性调整超过三个子级）的比率。

方向性与逆转率：评级变动中上调与下调的比例，以及短期内（如一年内）出现方向逆转（先降后升或先升后降）的情况，后者可能反映评级判断的摇摆。

“堕落天使”与“ Rising Stars”比率：从投资级跌入投机级（堕落天使）和从投机级升入投资级（Rising Stars）的比率，这两类变动对投资组合影响重大。

评级迁移矩阵：系统性展示所有评级在一年期、五年期内迁移到其他等级（包括违约）的概率，是衡量整体稳定性的综合工具。

（三）透明度实践：以公开数据驱动市场信任

穆迪将其质量检验从内部管理工具升级为市场沟通和信任构建的核心渠道，通过定期、系统的公开报告，将自身表现置于阳光下。

核心报告体系：

《年度违约研究报告：公司违约与回收率》：该旗舰报告提供全球及各地区公司债券发行人的详细违约统计数据、违约率、回收率分析以及相关评论，是市场了解信用周期和评级表现的关键参考文献。

《公司评级迁移率研究》：提供详细的评级迁移矩阵和各类稳定性指标，帮助投资者理解评级变动的可能性和模式。

报告的价值与功能：

提供验证基准：投资者和研究人员可以利用这些公开数据，独立验证穆迪评级的历史表现，判断其是否满足准确性、稳定性的要求。

管理市场预期：通过展示长期平均违约率和迁移模式，报告帮助市场建立对各类评级信用风险的合理、长期预期，避免对短期波动过度反应。

促进方法论迭代：公开的历史表现数据也为穆迪自身提供了校准和优化其评级方法论的客观依据，形成了一个“实践-检验-改进”的良性循环。

（四）穆迪质量观的核心特征与借鉴意义

穆迪的评级质量观体现为一种 “目标双重化、检验系统化、过程透明化” 的成熟范式。其将“预期损失”纳入评级目标，深化了对信用风险的理解；其开发的以ADP为核心的一整套检验指标，特别是对“相对准确性”的强调，为量化评估评级体系的区分能力树立了行业标准；而其坚持公开发布详尽质量报告的做法，则极大提升了其业务的透明度与可信度。

对于中国评级行业的质量观构建，穆迪的实践提供了以下关键启示：

明确并公开评级的多重目标：清晰界定评级是反映“违约概率”还是包含“预期损失”，有助于市场正确理解和使用评级结果。

建立精细化的内部质量检验指标体系：不能仅满足于计算简单的违约率，而应重点开发能够衡量评级风险区分能力和变动稳定性的专门指标，并以此作为驱动内部管理提升的抓手。

将质量检验结果转化为透明度工具：主动、定期发布经得起检验的评级表现数据，是打破“黑箱”印象、与市场建立基于证据的信任关系的最有效途径之一。这要求评级机构必须具备长期、完整的数据积累和强大的统计分析能力。

三、惠誉

在惠誉评级体系中，违约概率被界定为债务人在未来特定期间内未能按期履行偿债义务的可能性。这一指标本质上属于基于历史数据与行为假设的统计推断工具，通常用于预测企业在未来一年内发生违约的概率，具有明显的时间敏感性与动态调整特征。惠誉认为，违约概率是识别信用风险的关键维度，不仅体现出受评主体的偿债能力预期，也为评级等级的赋予提供了核心依据。在其发布的《信贷资产支持证券与公司债务担保凭证评级标准》（CLOs and Corporate CDOs Rating Criteria）中，惠誉将违约率作为衡量评级表现与风险揭示能力的主要量化指标。该标准体系强调，通过统计违约率的历史趋势与实际结果，可以评估评级等级对未来风险的识别准确性，从而构成评级质量评估的核心工具之一。

四、结语

三大机构均在其评级质量检验体系中强调了信用评级与违约率之间的紧密联系。其中，穆迪与标普作为全球市场占有率最高的两家机构，其评级质量检验机制主要围绕违约率统计分析与信用等级迁移矩阵展开，用以评估评级的准确性与稳定性。从两者的检验指标体系来看，存在显著的共性：在准确性方面，均采用了违约前平均评级水平与投资级别违约率作为核心指标，以验证评级结果与实际违约之间的匹配程度；在稳定性维度上，则都引入了信用等级迁移矩阵与大幅度评级变动比率等指标，评估评级序列在时间序列上的延续性与变动幅度。

尽管存在较高的一致性，穆迪与标普在具体检验体系上的差异亦反映了其评级理念和评级质量观的不同。在准确性检验方面，标普强调通过平均累计违约率及基尼系数来衡量评级系统对信用风险的排序能力；而穆迪则更侧重违约位置平均值指标，以突出评级结果与实际风险之间的量化对应关系。此外，穆迪在构建评级系统时更加注重评级序列的整体结构与一致性，强调评级变动的序列稳定性；而标普则在关注违约概率之外，进一步将债务偿还顺序、资产回收率及评级稳定性等要素纳入综合考量。这种评级目标和侧重点的差异，也在各自的质量分析报告中得到了具体体现，进而形成两者在评级质量检验指标体系上的制度性差别。

目前，我国信用评级市场尚未形成科学、系统的评级质量认知框架，市场对评级质量的理解仍停留在不同评级机构之间结果的静态对比，缺乏对同一评级机构在时间序列内评级结果准确性与稳定性的系统评估。在此背景下，部分评级机构过度追求市场份额，忽视评级质量本身，导致评级体系功能扭曲、市场结构失衡。究其根本原因，在于当前尚未建立以违约率为核心的评级质量评价机制，缺乏统一的量化衡量标准，无法形成评级结果优劣的系统判断依据。

相较而言，三大机构已分别构建起较为成熟的评级质量检验体系，普遍采用违约率、信用等级迁移矩阵与信用利差等多元化指标，对评级结果的准确性与稳定性进行综合评价。三大机构普遍认为，信用评级质量并不存在单一的、绝对的量化标准，其优劣需在特定时间区间与市场环境下进行相对判断。因此，评级质量具备明显的动态性与环境依赖性。单一指标虽能在一定程度上反映评级表现，但难以全面衡量其风险识别功能，唯有从违约表现、迁移趋势与市场风险定价等多个维度协同观测，方可实现对信用评级质量的完整评估。在具体方法方面，标普与穆迪均将违约率分析置于评级质量检验体系的核心位置，并辅以评级变动指标衡量评级体系的稳定性。例如，标普通过累积违约率与基尼系数评估信用等级排序的准确性，同时借助迁移矩阵与大级别评级调整比率反映评级的时间稳定性；穆迪则重点运用平均违约位置与投资级别违约率等指标，强调信用等级与风险揭示之间的量化对应关系，并通过变动频率、评级逆转率等手段考察评级序列的延续性与一致性。

国际评级机构在质量检验方面的成熟做法，为我国树立科学的评级质量观、完善评级质量评价体系提供了可借鉴的样本。随着我国债券市场的不断扩容，信用风险持续暴露，违约案例快速积累，已初步具备基于违约事件数据对评级结果进行事后检验的现实基础。建立以违约率为核心的评级质量检验体系，并辅以迁移矩阵与信用利差等指标进行多维度评估，具有较强的可行性与操作性。在此基础上，应积极推动国内评级机构构建有效的信用等级排序体系，使不同评级等级对应的信用风险水平具有清晰的区分度与一致性。一方面，应通过制度安排减少高评级主体违约的现象；另一方面，也应允许低评级等级合理存在，并真实反映其所承担的高信用风险。在评级调整机制上，机构应在确保评级序列相对稳定的前提下，依据受评对象信用基本面实质变化进行动态调整，避免因机构间恶性竞争或受评方干预导致评级频繁波动与系统一致性的丧失，从而提升整体评级体系的公信力与权威性。