中资离岸债券市场现状分析与发展探究

中资离岸债券市场现状分析与发展探究

在经济全球化深入发展与国内金融市场双向开放加速推进的背景下，中资离岸债券市场作为连接在岸实体融资需求与全球资本市场的重要桥梁，其战略地位日益凸显。2024年至2025年，该市场在复杂多变的国际环境中展现出显著的韧性，不仅实现了规模的修复性增长，更在市场结构、政策框架与基础设施层面经历了一系列深刻的制度性优化。本文旨在系统梳理中资离岸债券市场的现状，剖析其面临的内外部核心影响因素，并以近期关键政策动向为线索，探究市场未来发展的趋势、机遇与挑战。

一、 市场整体表现：在修复与分化中前行

2025年，中资离岸债券市场在经历数年调整与波动后，步入了一个兼具规模修复与结构重塑特征的“规范成熟阶段”。市场正逐步摆脱过往由单一行业驱动的周期性狂热，转向更为多元、稳健且由基本面与政策共同引导的发展轨道。

截至2025年10月末，中资离岸债券市场存量规模约为1.28万亿美元，自2021年后首次实现具有标志性意义的修复性增长。这一增长并非简单的周期性反弹，而是由多重结构性动力驱动的结果。首要动力源于融资主体的结构性迁移：在国内持续推进地方政府隐性债务管理与房地产行业风险出清的宏观背景下，部分城投企业因境内传统融资渠道受限，转而系统性地寻求境外市场融资，其发行活动成为支撑市场存量企稳的重要力量。与此同时，作为市场信用基石与定价标杆的财政部，持续并常态化地在香港、伦敦等主要金融中心发行多币种主权债券。这一举措不仅直接扩大了市场规模，更通过其卓越的信用资质和透明的发行机制，发挥了至关重要的“示范效应”与“定价锚”功能，为整个中资离岸债的信用曲线提供了坚实的参考基准。

市场的复苏呈现出鲜明而非均衡的结构性特征，标志着市场内生动力正在发生深刻转换。从发行人结构看，市场主导权经历了显著转移。此前作为发行主力的房地产行业，在经历深度风险出清后，其境外新增融资受到严格的政策与市场约束，活跃度大幅降低。取而代之的是，产业类实体企业（如高端制造、消费、能源）以及符合政策导向的地方政府融资平台，正日益成为新的发行中坚力量。从币种结构看，人民币计价债券（俗称“点心债”）的吸引力与市场份额显著提升。2024年离岸人民币债券年度发行量创下历史新高，2025年一季度同比增速更是超过50%。这一趋势背后，是全球主要央行货币政策持续分化、美元融资成本维持相对高位背景下，国际投资者对人民币资产作为分散化配置与获取相对收益的重要工具的认可度不断提升。同时，中国人民银行通过货币互换等机制为离岸市场提供流动性支持，也进一步巩固了人民币融资货币的地位。

这一系列市场表现，其根本支撑在于国际投资者对中国中长期经济基本面与主权信用的信心。2025年，中国财政部在香港等关键离岸市场发行的美元主权债券获得了逾30倍的超额认购，且最终定价利差已收窄至接近发达国家主权债的水平。这一市场反响强烈地表明，国际资本将中国主权信用视为全球核心优质资产。这种信心的传导效应至关重要：一方面，它显著压低了其他中资发行人在国际市场上的整体信用溢价，改善了企业的融资成本；另一方面，高流动性、高评级的主权债券为离岸人民币市场提供了不可或缺的优质抵押品和无风险收益率曲线参考，从而激活并丰富了以人民币计价的各类金融产品的创造与交易，夯实了市场长远发展的基础。

二、关税贸易政策对相关企业和评级的影响

全球贸易格局正在经历深刻的结构性重构，主要经济体间关税政策的动态调整，已成为影响中资离岸债券发行人信用基本面的关键外生变量。2025年，我国与主要贸易伙伴关系的演变、区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的深化实施，以及中国加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）的谈判进程，共同构成了评估相关企业外部经营环境与信用风险变迁的核心图谱。关税贸易政策不仅直接影响特定行业企业的盈利与现金流，更通过复杂的传导链条，重塑着国际评级机构对中资发行人的信用评估逻辑与标准。

1.风险传导路径：从直接冲击到系统性压力

贸易政策风险通过多重机制向企业信用基本面传导，其路径可区分为直接影响与间接渗透。

（1）对出口导向型企业的直接冲击

对于高度依赖外部市场的制造业、消费电子及部分原材料企业，关税的直接效应在于削弱其产品的终端价格竞争力。当进口国（特别是作为主要市场的美国）加征关税时，相关企业的出口成本将系统性抬升。若企业无法通过调整定价完全转嫁成本，或无法通过内部效率提升完全消化冲击，则其毛利率与营业利润将受到直接侵蚀。这一过程将直接削弱企业的经营性现金流生成能力，而现金流是偿付债券本息的最终来源。因此，关税政策的持续性与变动范围，直接关联着此类企业核心偿债指标的稳定性与可预测性。

（2）对城投及基础设施类企业的间接传导

地方政府融资平台（城投企业）及参与跨境基础设施投资的企业，其信用受贸易摩擦的影响路径相对间接但更为深远。传导机制主要体现在两方面：其一，财政关联路径。关税冲击导致属地内出口导向型企业经营承压、利润下滑，可能通过降低企业所得税、增值税及相关附加税费，间接削弱地方一般公共预算收入。同时，外部经济不确定性上升也可能抑制商业用地需求，影响政府性基金收入。地方综合财力的波动会直接关系到其对属地内平台公司的支持能力与意愿，构成对城投企业最重要的外部支持变量的潜在削弱。其二，项目回报路径。对于参与投资、建设或运营港口、国际物流园区、跨境经济合作区等项目的企业，全球贸易量的收缩或供应链布局的调整，可能导致项目客流量、租金收入或特许经营收益不及预期，从而拉长投资回报周期，影响项目自身的偿债现金流。

2.区域贸易协定的风险缓释效应

在单边关税壁垒带来挑战的同时，以RCEP和CPTPP为代表的高标准区域贸易协定，为中资企业提供了重要的结构性风险缓释与市场多元化机遇。

RCEP的全面生效，在亚太区域内创造了更加统一、透明和便利的贸易投资规则。通过原产地累积规则、关税减让承诺和贸易便利化措施，RCEP显著降低了成员国间的贸易成本。这激励中资企业将供应链与市场布局向东南亚、日韩及澳新等成员国分散，从而有效降低对单一市场的过度依赖，优化全球资源配置。其信用意义在于，企业通过多元化布局获得了更稳定的收入来源和更强的产业链韧性，平滑了因特定双边关系波动带来的经营风险。

CPTPP则代表了更高水平的贸易自由化与规则一体化。其涵盖的电子商务、知识产权、国有企业、劳工与环境等领域的“边境后”规则，虽然对企业合规提出了更高要求，但一旦中国成功加入，将为中国企业进入成员国市场提供更高程度的制度保障和市场准入确定性。长期来看，适应并遵循CPTPP规则，将推动中国企业在全球价值链中向更高附加值环节攀升，从根本上增强其国际竞争力与信用质量。

3.关税贸易政策风险的评估框架

面对贸易政策不确定性的上升，国际主要信用评级机构已系统性地将“贸易政策适应性”或“地缘政治风险敞口”纳入企业信用评估的核心框架。新的评级方法论聚焦于企业应对此类外部冲击的韧性与主动管理能力，具体评估维度包括：

一是市场多元化程度。评级机构通过分析企业营收的地理构成，识别对单一国家或区域市场过度依赖的风险。高度集中的收入结构被视为负面评级因素，可能触发“高风险阈值”审查。

二是成本转嫁与供应链管理能力。评估企业在面对关税成本时的议价能力、合同价格调整机制，以及通过调整供应商布局、建立“中国+1”备份产能（如在墨西哥、越南等国）以重构供应链的敏捷性与有效性。低附加值、低议价能力的出口商被视为最脆弱群体。

三是财务缓冲与对冲策略。审查企业是否持有充足的现金及应急流动性以应对潜在的贸易中断，是否运用金融工具对冲部分关税及汇率风险，以及其原材料和产成品库存周期能否抵御暂时的供应链冲击。

四是长期战略调整能力。关注企业是否将贸易环境变化纳入长期战略规划，并持续通过研发创新、产品升级或商业模式转型来提升自身在价值链中的地位，从而从根本上规避低端价格竞争带来的关税冲击。

综上所述，关税贸易政策已成为塑造中资离岸债券发行人信用风险图谱的核心外部变量。其影响并非单向负面，而是通过“风险冲击”与“协定缓冲”的双重渠道，以及企业自身“适应性能力”的调节作用，共同决定了最终的信用结果。未来，能够主动进行全球化多元布局、强化供应链韧性、并利用区域贸易协定机遇优化运营的企业，将在评级中占据更有利位置，其发行的离岸债券也将更具市场吸引力与稳定性。

三、主要信用板块分析

当前中资离岸债券市场的演进，是外部地缘经贸环境压力与内部行业信用周期调整共同塑造的结果。在这一复合背景下，市场各主要信用板块呈现出显著的分化态势。其中，房地产与城投板块作为传统发行主力，其截然不同的发展路径构成了理解市场内部动态的核心线索；与此同时，全球贸易政策的变化正通过差异化渠道，对包括金融、泛产业在内的各行业发行人信用基本面产生深远影响，形成了多层次的信用风险图谱。

（一） 核心板块路径分化：房地产筑底与城投转型

1. 房地产板块：政策强力托底下的漫长信用修复
房地产板块正处于一场深刻的、由政策强力介入所定义的信用修复周期之中。自2024年以来，从中央“促进房地产市场止跌回稳”的定调，到地方政府在限购、信贷、税收等领域推出的高频次宽松政策，其政策力度与广度空前。然而，当前政策效应的核心在于构筑“防风险”底线，旨在阻断行业风险向金融体系的蔓延与扩散，而非驱动市场出现快速、强劲的“V型”反转。

这种政策导向导致行业内部的信用分化急剧加剧。政策资源（如融资协调机制、“白名单”支持）高度集中于那些仍维持正常经营的优质房企，尤其是财务稳健、聚焦核心一二线城市的国有企业与部分龙头民营企业。对于大量已出险房企及中小企业而言，政策纾困效果有限，其流动性与债务重组问题仍需通过市场化、法制化方式逐步化解。受此影响，国际评级机构对中资房地产行业整体维持审慎甚至悲观的态度，这使得绝大多数房企难以获得理想的国际评级，叠加全球利率环境带来的高融资成本，共同导致中资地产离岸债的一级发行市场持续冰冻。可以预见，该板块的市场复苏将是一个缓慢、渐进且内部分化持续的过程，离岸融资功能在短期内难以恢复至历史水平。

2. 城投板块：监管框架下的跨境融资迁移与模式探索
与房地产板块的收缩形成鲜明对比，城投板块正经历一轮在严格监管规范下的境外融资扩张。在境内持续推进地方政府隐性债务化解、传统融资渠道持续规范的背景下，城投企业转向离岸市场融资的动机显著增强。2024年城投境外债发行规模大幅反弹，2025年一季度美元债发行量同比激增逾两倍，便是这一趋势的集中体现。

此番“出海潮”的背后是双重驱动：一是 “置换与补充”需求，即通过发行境外债置换即将到期的存量债务或弥补境内融资的阶段性缺口，以优化债务期限结构、缓解短期流动性压力；二是 “战略与服务”需求，部分城投企业作为地方基础设施建设和对外合作的载体，通过发行离岸债券（尤其是点心债）为参与“一带一路”的跨境项目融资，服务于国家战略。值得注意的是，金融监管部门对此趋势保持了高度警惕，明确鼓励的是主营业务清晰、具有真实合理融资需求的“优质产业类主体”赴境外融资，并严格防范新增隐性债务和跨境风险传导。这预示着城投离岸融资将从初期的规模扩张，逐步转向以项目为导向、以合规为底线、以信息披露为核心的规范化发展阶段。

（二） 关税政策风险的行业差异化传导机制

全球贸易政策的调整，正通过复杂的经济与金融链条，对离岸债券发行人的信用质量产生差异化冲击，其影响已深度嵌入国际评级机构的评估框架。

表1  关税贸易政策对主要行业信用评级的关键影响路径与评级关注点

四、热点板块离岸债展望

房地产和城投板块仍将是2026年中资离岸债市场的热点领域，但将面临不同的机遇与挑战。对于房地产板块，行业宽松政策的力度和市场需求的变化将是关键影响因素。2024年9月26日，中央政治局会议首次明确要“促进房地产市场止跌回稳”，成为了政策发力和检验政策效果的重点。2024年全年政策调控呈现“广泛、高频”的特征，中央层面不断加强政策预期管理，提振市场信心，推出了一系列政策组合拳；地方层面共有三百多个省市发布超过千次的松绑政策，内容涉及“四限”、公积金、税费、落户、土拍等。在一系列地产宽松政策加持下，市场各项指标均有了显著改善和企稳迹象。此外，国内融资环境持续改善，金融支持不断升级，政策致力于帮助市场去库存和逐步恢复企业正常运营能力。稳市场和稳主体双管齐下，利用各种金融政策工具支持配套政策落地，主要聚焦在融资协调机制推进、扩容房企“白名单”，以及通过住房贷款、专项债保障存量收购。房地产市场止跌回稳将有利于缓释地产美元债风险释放。针对房地产行业持续的政策支持有利于推动房地产企业转型升级，但地产板块基本面仍处于缓慢复苏阶段，支持性政策主要利好正常经营的优质房企，对于出险房企及尚未出险的中小房企利好效果有限，内部恢复分化依然明显，国有和民营房企外部融资能力分化格局大概率延续。优质房企仍可能通过离岸债市场获得融资，特别是那些专注于一二线城市、财务稳健的企业。除此之外，海外融资成本仍相对较高、许多出险房地产企业将美元债的偿付优先级置于境内债之后、国际评级机构对中资房企的相对悲观预期使得其较难给出发行人满意的评级结果等因素都将制约中资地产离岸债的市场表现，预计短期中资地产离岸债一级市场较难出现大幅回暖。

城投板块方面，近年来城投企业在海外债券市场融资的趋势愈发明显，尤其是在离岸人民币债券市场的活跃表现。这一现象的背后，既有国内融资环境的变化，也有国际市场对人民币资产需求的上升。首先，城投企业在国内融资渠道受限的背景下，转向海外债券市场，尤其是点心债券，成为一种有效的融资策略。离岸人民币债券市场的成熟为城投企业提供了多样化的融资选择，能够帮助其降低融资成本、优化资本结构。通过发行点心债，城投企业不仅能够吸引国际投资者的关注，还能有效规避汇率风险，增强资金的灵活性和可用性。其次，随着“一带一路”倡议的深入推进，国际市场对中国城市基础设施建设的关注度持续上升，城投企业在海外市场的融资前景也愈加广阔。国际投资者对人民币资产的需求不断增加，尤其是在全球经济不确定性加大的背景下，人民币作为一种相对稳定的货币，吸引了更多的投资者。城投企业通过在海外市场发行债券，不仅能够获得所需资金，还能提升其国际形象和市场竞争力。展望2026年，城投企业在海外债券市场的融资活动将继续增长。随着市场机制的完善和政策环境的优化，预计将有更多的城投企业参与到离岸人民币债券的发行中来。这不仅将为城投企业提供更为广阔的融资空间，也将进一步推动人民币国际化进程，为全球投资者提供更多优质的投资机会。