试论化债政策框架下城投公司转型存在的难点
试论化债政策框架下城投公司转型存在的难点
当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，宏观经济结构与地方政府投融资体制正处于深刻的转型与重构之中。作为特定历史时期产物的城投公司，其传统的“地方政府投融资平台”功能定位与发展模式，正面临来自政策环境、市场逻辑与自身能力三重维度的系统性挑战。在中央明确要求“坚决遏制隐性债务增量、稳妥化解存量”的化债政策框架下，城投公司的市场化、实体化转型已从“可选项”变为“必答题”，且时间窗口日益收窄。
然而，这场转型绝非坦途。现阶段，城投公司的生存与发展普遍陷入一种复合性困境，其表征可概括为：在外部关系上，政企权责边界模糊，导致企业难以成为独立的市场主体；在战略方向上，功能定位摇摆不定，介于政策工具与市场竞争主体之间，缺乏清晰连贯的可持续发展思路；在内部根基上，历史积累的债务负担异常沉重，严重挤压了发展资源与试错空间；在运营管理上，模式相对粗放，与现代企业治理和精细化运营要求存在显著差距。这些相互关联的问题共同导致了企业普遍性的“发展后劲不足”。
在此背景下，推动城投公司实质性转型，其面临的已非单一的业务调整或管理优化问题，而是一系列深层次、交织性的结构性难点与系统性挑战。这些难点根植于制度、战略、能力与资源的深层矛盾之中，构成了转型道路上必须正面突破的关隘。本文旨在系统剖析化债政策这一强约束条件下，城投公司转型所遭遇的核心难点，以期为厘清转型逻辑、探索可行路径提供理论参照。
一、政策与监管环境的刚性约束：转型驱动的双主线与合规挑战
在城投公司转型的宏观叙事中，政策与监管要求并非单纯的外部背景，而是直接塑造转型方向、划定行动边界、并构成核心驱动力的决定性因素。当前，以地方政府债务管理改革和深化国有企业改革为核心的两大政策主线，形成了城投公司转型必须遵循的“政策双轨”。满足这些日益严格、清晰且具有强制约束力的要求，既是转型的出发点，也构成了转型过程中必须持续应对的基础性难点。
1.化债政策：生存空间的根本性重塑与监管压力
以“防范化解地方政府隐性债务风险”为核心的化债政策体系，从根本上改变了城投公司的生存逻辑，是其转型最直接、最紧迫的驱动源。
从政策核心来看，一揽子化债措施的出台和落地为城投公司举债和经营划出了明确的“高压线”。中央政府已明确将“坚决遏制增量、稳妥化解存量”作为地方政府债务管理的基本原则。这意味着，城投公司历史上赖以生存的、基于政府隐性信用背书的非市场化融资扩张模式被彻底终结。新增隐性债务已成为绝对不可触碰的“高压线”。审计、财政、金融监管等多部门形成了穿透式监管合力，对违规融资行为实行终身追责。这一政策环境迫使城投公司必须进行“断奶”，即切断对财政隐性担保的依赖。
在这一框架下，城投公司的转型被赋予了强制性内涵，包含两项必须同步完成的艰巨任务：
其一是存量债务的“安全软着陆”。城投公司必须通过预算安排、资产处置、项目运营、债务重组（如展期、置换）等多种合规途径，逐步化解历史积累的庞大存量隐性债务。这要求公司从“融资主体”转变为“化债责任主体”，其资产质量、现金流创造能力和资本运作水平直接关系到债务风险能否平稳化解。
其二是发展模式的“根本性重塑”。在严禁新增隐性债务的同时，必须彻底规范所有融资行为，全面转向依靠企业自身信用、项目收益和市场化规则的融资渠道。这倒逼公司必须培育具有稳定现金流的市场化主营业务，实现从“依赖财政输血”到“具备市场造血”功能的蜕变。然而，在沉重的历史债务负担下培育新动能，如同“戴着镣铐跳舞”，构成了转型的首要实践难点。
2.国企改革行动方案：体制机制的深度革命与效能考验
以《国企改革三年行动方案》及其深化政策为代表的“1+N”国企改革顶层设计体系，为城投公司（作为地方国有企业）设定了市场化、现代化转型的具体路径与高标准要求。
从国企改革目标的系统性与高阶性来看，新一轮国企改革的核心目标是推动国有企业成为“有核心竞争力的市场主体”。对于城投公司而言，这远不止于业务调整，更是一场触及根本的体制机制深度变革。改革要求覆盖完善中国特色现代企业制度、优化国有经济布局和结构调整、健全市场化经营机制、深化混合所有制改革、加强国有资产监管等诸多维度。
新一轮国企改革下，城投公司传统经营模式也正在经受考验，具体表现为：
（1）治理体系现代化挑战
新一轮国企改革要求城投公司厘清与地方政府的权责边界，做实董事会，保障经理层依法行权履职，实现从“行政化管理”向“公司治理”的转型。这与城投公司长期形成的政企不分、决策行政化的传统惯性存在剧烈冲突。
（2）市场化经营机制挑战
新一轮国企改革要求全面推行经理层成员任期制和契约化管理、实施市场化用工、建立具有市场竞争力的薪酬分配机制。这需要打破“铁饭碗”、“大锅饭”和行政级别工资，触及深层次的利益调整和文化变革，阻力巨大。
（3）功能定位与布局优化挑战
新一轮国企改革要求城投公司明确自身在地方国有经济布局中的主责主业，推动资源向优势企业和核心业务集中。对于业务庞杂、大量资产沉淀在低效基础设施上的城投公司而言，“做减法”聚焦主业的过程异常痛苦，且需妥善处理资产剥离带来的阵痛。
3.双线政策的叠加效应与转型张力
化债政策与国企改革政策在目标上同向，但在短期执行中可能对城投公司产生复杂的叠加效应与内在张力。
一是协同强化效应。化债政策与国企改革政策两者共同要求城投公司成为独立、健康、可持续的市场主体。化债政策解决了“不可为”的问题（禁止非市场化融资），国企改革政策则指明了“如何为”的路径（建立现代企业制度）。
二是短期目标冲突与资源挤占。在实操中，城投公司全力以赴化解存量债务（如处置资产回笼资金）可能与培育长期核心竞争力（如投资新兴产业）所需资源产生矛盾。严格的化债纪律可能短期内限制公司在市场化转型方面的投资能力和试错空间。同时，改革所需的成本（如人员安置、机制改革）也可能加剧当前的财务压力。
满足政策和监管要求，构成了城投公司转型的“规定动作”和“刚性约束”。它意味着转型必须在严格的政策边界内，同步完成 “化解历史包袱” 与 “构建未来能力” 这两项高难度任务。这种在强约束条件下寻求发展的困境，是城投转型面临的基础性、系统性难点。任何可行的转型路径设计，都必须首先建立在对这一政策环境深刻理解和精准把握的基础之上。
二、实现市场化转型：路径依赖的突破与自我造血能力的系统性构建
实现真正的市场化转型，是城投公司在化债政策框架下求得生存与发展的根本出路。然而，这一过程远非简单的业务拓展或标签更换，而是涉及发展理念、功能定位、业务结构和核心能力的全方位、深层次变革。其难点根植于长期形成的 “路径依赖”与“功能锁定”之中，使得从“政策任务执行者”向“市场竞争主体”的跃迁面临系统性障碍。
1.传统模式的路径依赖与功能锁定
城投公司的历史角色深刻塑造了其内在的基因与行为模式，形成了向市场化转型的沉重惯性。长期以来，城投公司作为地方政府的延伸手臂，核心职能是承接长周期、低回报乃至无直接现金回报的公益性、准公益性基础设施与公共服务项目（如市政道路、公园、防洪设施等）。这导致了两个严重后果：其一，公司资产负债表上沉淀了大量难以产生稳定经营性现金流的沉淀资产；其二，业务结构严重失衡，真正面向市场、具有竞争力和盈利能力的经营性业务占比极低，或完全缺失。这种业务结构使其“造血”功能先天不足，整体盈利能力微弱，严重依赖外部“输血”（政府补贴、资源注入或债务滚续）。
在“任务-资源”模式下，城投公司的发展战略与业务选择往往直接等同于地方政府或相关部门的区域开发计划与项目指令。公司缺乏作为独立市场主体的 “顶层设计” 意识和能力，其发展呈现出典型的 “被动响应” 特征——过度依赖政府划定的区域与产业赛道，而缺乏基于自身资源禀赋、市场研判和风险评估的主动战略规划。这导致其自主经营能力、市场开拓能力和风险管理能力的提升速度，严重滞后于其资产与业务规模的扩张速度，形成了“大而不强、全而不精”的虚胖体质。
2.市场化转型的多维挑战
在摒弃传统模式、迈向市场的过程中，城投公司面临着来自内外的多重挑战，构成了转型的实质性难点。
（1）战略重构的挑战
从“执行者”到“决策者”的角色转换：城投公司首先需要回答“我是谁、去哪里、凭什么”的根本战略问题。这要求其在理解地方发展战略意图的同时，必须独立进行市场需求分析、自身资源（资产、资质、区位）评估和行业竞争格局研判，从而在“政府所需”与“市场所向”、“自身所能”的交集中，找到清晰、可行、可持续的市场化主责主业。这一思维和角色的转换本身即是一个巨大挑战。
（2）能力建设的挑战
传统工程建设和投融资能力已不足以支撑市场化运营。公司亟需培育一系列新能力，包括但不限于：产业研究与投资分析能力、商业项目的策划与招商能力、资产的专业化运营与增值服务能力、市场化的资本运作与风险管理能力等。这些能力的形成非一日之功，需要长期投入和专业人才的引进与培养，在化债压力下尤为困难。
（3）机制再造的挑战
传统的行政化、平均化的内部管理机制无法激励市场化行为。建立以效益和效率为核心的市场化考核激励机制、灵活高效的决策机制以及权责清晰的风险防控机制，需要打破既有的利益格局和管理惯性，触及深层次的体制机制改革。
3.系统性转型的方向与核心路径
克服上述难点，实现真正的市场化转型，必须进行系统性的设计与推动。转型的核心方向应该是基于自身禀赋的“经营性资产运营商”与“国有资本投资平台”。对于城投公司而言，转型并非抛弃所有传统业务，而是对其进行价值重估与模式升级。方向之一是成为 “城市经营性资产综合运营商” ，将持有的存量资产（如标准厂房、商业物业、停车场、数据资源等）通过专业化、市场化手段进行盘活运营，产生稳定现金流。方向之二是成为 “区域战略性产业的培育者和投资者” ，利用自身信用和资本优势，通过基金投资、产业孵化等方式，布局符合地方产业导向、具有市场前景的领域，获取产业成长收益。
转型的实施路径包括：
（1）清晰的战略定位与业务蓝图
在深入内外部分析的基础上，制定中长期转型发展战略，明确核心业务板块、发展阶段目标和资源投入重点。
（2）循序渐进的业务结构调整
采取“盘活存量、培育增量”的策略。优先盘活有市场潜力的存量资产，同时审慎、聚焦地培育1-2个市场化新业务作为突破口，避免盲目多元化。
（3）构建匹配的风险防范与隔离机制
建立独立于传统政府项目的、覆盖投前、投中、投后全流程的市场化项目风险管控体系。尤其要将市场化业务的风险与公司承担的公益性职能进行有效的财务与法律隔离，防止风险交叉传染。
（4）深化内部市场化改革
在子公司或新业务板块层面，大力推行职业经理人制度、市场化选人用人机制和与业绩强关联的薪酬激励，激发内生活力。
实现市场化转型，是城投公司破解生存困局、构建长远发展根基的“惊险一跃”。其难点在于必须同时进行 “发展思维的革命”、“业务结构的重塑”和“组织能力的再造” 。这一过程无法一蹴而就，且必然伴随阵痛与试错。成功的关键在于，公司能否以坚定的决心，在化债政策的硬约束下，找到一条将政府战略、市场规律与自身资源有机结合的现实路径，逐步培育出不可替代的市场化核心竞争力，最终完成从“政策驱动”到“市场驱动与创新驱动”的根本性转变。
三、纾解城投公司债务：存量风险的复杂性、化解渠道的收窄与结构性矛盾的深化
纾解沉重且复杂的存量债务，是化债政策框架下城投公司转型最直接、最紧迫，也最艰巨的挑战。这并非一个简单的财务重组问题，而是牵扯到地方财政健康、金融市场稳定、政企关系重塑与公司自身造血能力培育的系统性工程。当前，城投债务风险已从早期的个体性、偶发性违约警示，演变为具有区域性、结构性特征的系统性压力点，其化解之路面临多重深层困境。
1.债务风险的显性化与融资环境的系统性收紧
近年来，城投债务风险已通过多种形式持续暴露，市场担忧从“是否违约”转向“如何有序化解”，而宏观金融监管政策与市场环境的变化，则使传统的风险缓释渠道大幅收窄。
自2018年以来，城投领域的信用风险事件已从非标产品（信托、融资租赁等）的实质性违约，蔓延至公开债券市场的“技术性违约”边缘。尽管部分债券违约事件被解释为操作失误，但其背后折射出的流动性紧绷与资金调度困境已是不争事实。违约主体从区县扩散至更高级别平台，地域上集中于财政实力薄弱的地区，显示出风险具有一定的传染性和区域性特征。这些事件持续削弱市场对城投债“刚兑”的信仰，加剧了再融资市场的分化与谨慎情绪。
城投公司还面临融资渠道的全面规范与结构性收缩带来的挑战。2021年以来，以“银保监15号文”为代表的系列严厉政策，旨在从源头遏制新增隐性债务。其核心影响在于对城投三大传统融资渠道进行了史无前例的精准约束与清理：银行信贷严控流向、债券发行实施分类分层管理、非标融资渠道大幅压缩。这种系统性收紧，彻底改变了城投公司赖以生存的“借新还旧”循环的生态环境。叠加房地产下行导致土地出让收入锐减、地方财政普遍承压的背景，城投公司外部“输血”渠道的容量和意愿双双下降，而债务到期洪峰（如2023年估计的超5万亿到期压力）却持续来临，导致“收入-支出”缺口急剧放大，流动性风险成为最现实的威胁。
2.政企债务的深度捆绑与化解责任主体的模糊性
城投债务问题的特殊性在于，其本质上与地方政府存在千丝万缕、难以清晰切割的联系，形成了“你中有我、我中有你”的复杂债务共生体，这使得债务化解的责任主体与成本分担机制异常模糊。
在过往的发展模式下，地方政府常常通过委托代建、应收账款质押、出具承诺函、以国有资产违规担保等方式，实质性地利用城投平台进行融资，形成了法律上属于企业债务、但信用根源和偿还责任最终指向地方政府的 “隐性债务” 。这种捆绑关系意味着，单纯要求城投公司“自我负责”地化解债务，在法理和事实上都面临困境，因为大量债务对应的资产是公益性的，现金流无法覆盖成本。
在持股、人事与业务回款等方面，城投公司与地方政府存在诸多“显性”关联。地方政府作为出资人，通过股权控制、委派管理人员、决定重大项目、以及作为公共服务购买方（但可能拖欠回款）等方式，深度介入城投公司的经营。这使得城投的债务问题无法脱离地方政府的财政能力和支持意愿单独讨论。债务化解本质上要求对这段扭曲的政企关系进行重构，明确哪些债务应纳入政府预算逐步清偿，哪些债务需由城投公司通过市场化转型自行消化。然而，这一划分过程涉及复杂的资产甄别、责任认定和利益博弈，是转型中最为棘手的难题之一。
3.业务资产期限错配与偿债能力的内生性缺陷
城投债务风险的深层次根源，在于其业务模式与资产属性存在先天缺陷，导致内生性偿债能力严重不足，债务结构脆弱。
一方面，城投公司的公益属性与市场回报存在尖锐矛盾。城投公司核心业务长期集中在公益性或准公益性项目（如市政道路、水务环保、保障房等），这些项目社会效益显著但经济效益低下，投资规模大、回收周期极长，甚至根本没有直接现金流。然而，为这些长周期资产提供融资的，却是大量的中短期债券、非标债务。这种 “短债长投” 的严重期限错配，是流动性风险的根本来源。公司经营性现金流入（主要依赖政府回购款、补贴等，且可能滞后）与债务本息偿付支出在周期和金额上极不匹配。
另一方面，城投公司市场化转型缓慢，在“造血”机能上存在不足。由于历史路径依赖和体制机制束缚，城投公司培育市场化经营性业务、获取稳定自主现金流的能力普遍薄弱。资产结构中，能够产生充足现金流的优质经营性资产占比较低。在化债政策切断违规输血管道后，这种内生的“造血”机能不足问题被急剧放大。缺乏足够的经营性净现金流作为“安全垫”，使得任何再融资市场的风吹草动或到期债务的集中到来，都可能直接引发兑付危机。
纾解城投债务，绝非简单的债务展期或资产出售，而是一场涉及财政纪律重塑、政企关系重构、业务模式革新和金融资源重配的综合性战役。其难点在于：必须在融资环境系统性收紧的约束下，破解 “政企债务捆绑” 这一历史死结，同时加速推动公司自身完成从“公益项目融资建设主体”向“拥有可持续现金流和市场竞争力主体”的转型，以弥合巨大的 “期限与现金流错配” 鸿沟。这三重挑战相互交织、互为因果，使得债务化解进程步履维艰，也成为衡量城投公司转型能否成功的最终试金石。任何有效的转型方案，都必须包含一个清晰、务实且可操作的债务重组与可持续融资计划。