我国城投公司债务风险研究现状、热点和发展趋势

我国城投公司债务风险研究现状、热点和发展趋势

一、我国城投公司债务风险研究现状综述

1.国外文献综述

由于国内外基础设施投融资体制的差异，国外少有与我国城投公司完全相同的机构，虽然日本和澳大利亚有类城投公司存在，但其实际运营情况与重要性无法与我国城投公司相提并论。因此，国外相关研究主要集中在政府债务风险管理和公共投融资模式等方面。

HanaPolackovaBrixi以捷克共和国为例，说明政府隐性担保对一国财政风险的影响，认为其导致了潜在债务水平上升，在经济下行时，隐性债务显性化，令经济形式雪上加霜（HanaPolackovaBrixi，2000）。AndreasWibowo等研究了印度尼西亚的公路建设中的BOT、PPP模式，认其为虽然可以带来社会资本，但是同时也会带来的政府或有责任（如利润保证责任），因此在基础设施项目中引入社会合作方时，政府需要采取审慎态度，审慎的担保既可以提示项目的可行度，还可以减少长期范畴小的政府债务风险（AndreasWibowo等，2012）。RobertA.Greer通过建立微观现金流模型来对城市化进程中的地方债务风险进行定量分析，得出地方政府的债务风险会随着城市化的深入而不断积累与放大的结论（RobertA.Greer，2016）。

2.国内文献综述

（1）城投公司的债务风险和治理问题方面的研究

靳铭和任晓林指出城市所承担的主要功能、区域的文化特色、城投公司在当地资产运营中的地位，是城投公司自身定位的重要因素，而非单纯地作为政府融资渠道（靳铭，任晓林，2005）。李伯和认为城投公司的发展方向应该从经营城市的角度出发，通过市场机制进行重组和多元化经营（李伯和，2008）。巴曙松提出城投公司需要进行改革，并且应该朝着管理规范化、运营市场化、信息公开化方向发展（巴曙松，2009）。针对平台公司的债务问题，梅建明和刘秦舟的研究发现，在欠发达地区的投融资平台公司中，政府主导的公司治理、运营模式的滞后、融资方式的单一以及缺乏独立开展风险管理能力的情况普遍存在（梅建明，刘秦舟，2014）。另外，王小明认为，地方政府投融资平台通常需要通过举债等方式融资，这可能会给地方政府财政带来较大的负担。这些债务往往规模庞大，主要采用银行贷款等方式融资，从而使得地方政府投融资平台的负债水平高企。当土地市场无法持续支持或者发生金融危机时，地方政府投融资平台会面临严重的债务风险（王小明，2017）。此外，赵双双认为，目前我国县级地方政府投融资平台存在融资模式单一、治理结构不完善以及早期资产整合风险高等主要问题。因此，需要对投融资平台所面临的风险采取相应的财政措施，以实现风险防范和财政稳健（赵双双，2019）。在针对公司债务治理方面的问题，宋高欢（2019）指出，在多元化的市场化职能定位下，平台公司应借助现代融资工具综合开拓融资渠道并提升融资能力，从而提高公司的核心竞争力（宋高欢，2019）。

（2）有关城投公司转型思路和路径方面的研究

从体制改革角度，温启元曾经提出转型首先要明确政府与公司的责任边界，政企分开是保证独立法人地位的先决条件（温启元，2015）。关飞则提出规范地方政府与城投公司的结算关系，逐步剥离城投公司“第二财政”的职能（关飞，2015）。温来成和苏超建议城投公司纳入国家政策性金融体系的范畴进行统筹管理，并通过国家信用体系整合，控制平台数量、限定业务范围，加强地方制度建设（温来成，苏超，2013）。沈素素，高莉圆通过对省会城市的投融资平台公司经营情况分析，得出要依托城投企业现有的资源整合，扩充经营性资产以及经营性收入规模，最终成为一个资源驱动型的市场化平台公司。想要破局，则需要根据每个平台公司的实际资源禀赋，有整体的顶层设计与规划，然后再深化改革，全面彻底的整合资源，扩充渠道，实行多元化发展，继而进一步独立经营，走向市场，做大做强（沈素素，高莉圆，2021）。胡兆成也认为受限需要改善法人治理结构，真正实现政企分开，同时尽快转向经营实体转型，同时需要减少公益性项目的投入与责任承担，在融资管理方面，需要进行科学的融资计划，加强会计管理，逐步转换资产和资本结构，提升专业化水平，促进其良性可持续发展（胡兆成，2021）。

从城投公司转型方向角度，杨飞虎、孟祥慧提出纯公益项目应由政府举债融资，而有一定收益的项目则采用政府和社会资本合作（Public-Private-Partnership，PPP）模式，并且收益良好的项目可通过融资租赁、发行债券等手段，实现融资手段多元化（杨飞虎、孟祥慧，2015）。蒋学伟提出城投公司可以根据自身特性，向投融资平台、城市管理运营平台、PPP模式运营主体、市场化公司等方向转型（蒋学伟，2014）。葛鹏提出城投公司可以依托原有优势向四个方向转型：土地开发类向国有资产管理公司转型，建设类向房地产开发公司转型，基础设施建设类向综合服务提供商转型，投资类向金融控股公司转型（葛鹏，2018）。程达明认为应在“城投模式2.0”的基础上，做大做强地方政府融资平台，让其向“城投模式3.0”发展，并将城投公司转型为独立运作的经营性企业或持股上市公司，经营业务逐步侧重于上市公司股权经营、地方能源开采、商业物业等经营性板块，城投公司转型为现代化的综合服务提供商。在县级或者市级区域内，可以将各个地方政府融资平台相关运营板块“肥瘦搭配”，优化产业布局。比如目前平台公司强强合并，集团化运营改造（程达明，2019）。韩亚利（2020）认为现阶段转型成功的平台，主要的途径有：由政府注入经营性优质资产促进其转型发展；通过并购或者自建经营性业务，促进业务的多样化发展；逐步剥离政府投融融资功能，变成产业经营主体（韩亚利，2020）。

从企业内部治理和经营管理角度，凌家琪提出完善法人治理结构，落实决策责任制度，并且要建立人才引进机制，优化人才环境，以及建立考评和激励机制（凌家琪，2012）。李天德和陈志伟提出城投公司需要从治理结构、人才队伍建设、融资渠道、偿债能力等方面提升公司自身经营能力，逐步适应市场化竞争（李天德，陈志伟，2015）。国务院发展研究中心提出利用公司自身优质资产及财政支持，并借助金融市场的杠杆作用，对地方国有企业及资本进行合理整合，从而完成转型。李云龙针对政府平台的存在风险，也提出了一些优化策略，主要集中在增加平台公司独立性，包括但不限于经营独立、管理独立，进行多元化经营，增强企业竞争力，开个多渠道融资模式，搭配组合，防范信贷风险，同时加强会计内部控制，加强企业财务核算独立性（李云龙，2019）。

二、我国城投公司债务风险研究热点述评

近年来，国内学者关于城投公司转型的研究日趋丰富。通过对国内外研究进行整理可以发现，平台公司在解决地方财政投融资问题、推动经济发展和金融市场发展等方面发挥着重要作用。然而，其存在着债务风险问题，如政府主导的公司治理不足、融资方式单一等。为降低平台公司的债务风险并提高其核心竞争力，需要从现代融资工具、适度融资规模、良性平台发展、拓宽融资渠道、提高融资能力等方面努力。在当前治理地方政府债务的背景下，地方平台公司需要进行转型。同时，需要通过市场化转型、资产重组、分类改革等手段实现战略转型，提高核心竞争力，促进长期稳定发展。

在一揽子化债政策出台落地的背景下，我国城投公司债务风险呈现逐渐出清的发展趋势，未来国务院总理李强在2025年《政府工作报告》中提出，有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。更好统筹发展和安全，坚持在发展中逐步化解风险，努力实现高质量发展和高水平安全的良性互动。在去年推出近年来力度最大的12万亿元化债新政后，今年政府工作报告进一步提出“坚持在发展中化债、在化债中发展”，实施包括动态调整债务高风险地区名单、支持打开新的投资空间及加快剥离地方融资平台政府融资功能等在内的一系列举措。

“化债中发展，发展中化债”是一个深刻体现辩证思维和战略智慧的重要理念，强调在发展中解决债务问题，同时通过有效化解债务为高质量发展创造空间和条件。这完全符合中国当前的经济工作思路。因此，这一理念是未来我国地方政府化债工作的路线指引。

一方面，坚持发展是解决一切问题的基础和关键。债务问题本质上是发展中的问题，必须在动态发展中寻求化解之道。通过保持合理的经济增长，做大经济“蛋糕”，才能增强偿债能力，为债务化解提供根本支撑。另一方面，强调化债与发展的辩证统一和良性循环。不能为了化债而停滞发展，也不能不顾债务风险盲目发展。需要统筹兼顾，在推动高质量发展、培育新动能、优化经济结构的过程中，逐步降低债务风险；同时，通过稳妥处置存量债务、优化债务结构，释放资源、稳定预期，为经济持续健康发展扫清障碍。

总之，未来化债政策要求实施精准有效的策略。这意味着：一是分类施策。区分不同领域、不同类型、不同地区的债务，采取针对性措施。对于地方政府债务，强调“遏增化存”，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。二是采取系统思维：将化债工作与深化改革、产业升级、科技创新、保障民生等紧密结合，形成政策合力。例如，通过盘活存量资产、推动企业兼并重组、发展多层次资本市场等方式拓宽化债渠道。三是坚持守住底线：以不发生系统性风险为底线，稳妥处置风险点，确保化债过程平稳有序。

服务于中国式现代化的长远目标。无论是发展还是化债，最终目的都是为了实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，满足人民日益增长的美好生活需要。

三、我国城投公司债务风险发展趋势

1.化债方案推进下城投公司债务风险总体可控

2024年3月22日，李强总理在国务院关于防范化解地方债务风险工作视频会议上指出，经过各方面共同努力，地方债务风险防范化解工作取得阶段性成效，守住了不发生系统性风险的底线。然而，化债工作既是攻坚战，更是持久战。要持续深入化解地方政府债务风险，要下更大力气化解融资平台债务风险，要加大清理拖欠企业账款力度。要坚持远近结合、堵疏并举、标本兼治，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，完善地方政府投融资体制，健全防范拖欠账款长效机制，坚决阻断违规举债、变相举债的路径。

城投公司作为地方政府隐性债务的主要载体，其债务风险广受关注。自中央提出“一揽子化债”要求以来，各部门和地方政府积极落实，通过财政化债和金融化债等多种手段对债务进行展期、降息，以时间换空间。宏观层面上，债务无序扩张的势头得到遏制、隐性债务显性化，地方债务风险总体缓释，当前我国城投公司债务风险总体可控。

2.城投公司债务风险缓释下融资成本持续走低

2023年上半年部分地区城投债的风险事件，让部分投资者对城投债的赎回产生了担忧。然而，在2023年7月24日的政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，特殊再融资债券被重启发行。2023年，29个地区共发行再融资券1.39万亿元，用于偿还存量债务，这类债券通常用来置换隐性债务。此外，2023年四季度将新增万亿国债，这些都是2023年国家化债措施和坚决化债态度的有力体现。此后中央金融工作会议指出，“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，明确了国家坚决化债的态度。本次化债本质上是政府信用的注入，有明显的自上而下特征。而且，市场也做出了及时的反应，减债措施的不断实施，使得城市投资平台无需依靠一些非市场的手段，就能以较低的成本筹集资金，导致城投债市场利率持续走低。

自2023年1月起，城投债发行利率整体呈现下降的趋势。其中，今年1月城投债发行利率的平均数创自2023年以来的最大跌幅，较2023年12月直接下降了52bp，2月3月城投债的平均发行利率开始维持在3%以下。发行利率方面，债市总体延续牛市，利率债收益率曲线下行，叠加资产荒压力，城投债发行利率持续走低。6月城投债加权平均发行利率为2.60%，环比上月下行17bp，近1年则已经累计下行197bp。其中AAA级、AA+级和AA级城投债加权平均发行利率近1年分别累计下行193bp、172bp和233bp。

表1  近1年城投债加权平均发行利率走势

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图1  近1年城投债加权平均发行利率走势

注：单位，%；数据来源：Wind，安融评级整理

表2  各期限、各等级城投债发行利率变化

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图2  各期限、各等级城投债发行利率变化

注：单位，%；数据来源：Wind，安融评级整理

3.风险出清强化了城投债二级市场信心

从2023年7月，中央政治局会议提出“一揽子化债政策”，到10月底中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”，再到今年政府工作报告强调要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，化债利好政策接连出台，不断为市场注入信心，城投债认购热情高涨。

二级市场方面，近1年来，债市收益率整体下行，带动主要评级和主要期限的城投债收益率全线下行，低等级、长久期的城投债收益率下行幅度较大。此外，由于城投债收益率下行幅度超过同期限国开债，信用利差全面压缩。截至6月底，主要评级、期限的城投债收益率多数不足3%。

图3  近1年城投债到期收益率（中证）走势

注：信用等级采用中债市场隐含评级；数据来源：Wind，安融评级整理

从收益率曲线的结构看，在下沉资质、拉长久期的债市投资风格下，主要评级、期限城投债等级利差多数收窄，期限利差全线收窄。和去年同期相比，今年各主要期限间的利差明显下降，AAA的5年期和3年期的利差甚至不到10bp；和去年同期相比，今年各主要等级间的利差明显也下降；收益率曲线拉平趋势明显。

表3  近1年城投债到期收益率（中证）变化情况

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注：信用等级采用中债市场隐含评级；数据来源：Wind，安融评级整理 

表4  近1年城投债等级信用利差（中证）变化情况

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注：信用等级采用中债市场隐含评级；数据来源：Wind，安融评级整理

自一系列强有力的国家政策出台以来，城投债券的收益率一直在下行波动。这本质上是政府信用的支持，俗称“城投信念”。自中国债券市场出现以来，城投债券从未令投资者失望，当市场普遍产生这种预期的时候，城投债的融资更顺畅，进而也降低了信用风险。城投债券实现了自我实现的信念。所以，信用程度越高，市场认为违约概率越小，那么对于城投平台的融资成本也就越小，城投信仰也就越来越巩固。但本轮债务化债又属于典型的应急型化债，并非长久之计。未来城投的偿债能力肯定不仅要依靠地方政府自身的信用，还需要城投有再造血的能力。