“大男孩协议”的主要缺陷及监管思路
“大男孩协议”的主要缺陷及监管思路
美国‘大男孩协议’得以通行存在诸多原因，当前关于美国市场与监管环境下有关“大男孩协议”的合规性问题也有大量学术讨论，本文旨在总结证券监管机构对其缺陷的规制思路。在结合总结美国证券市场“大男孩协议”签订案例的基础上，分析该协议对债券市场的经济效应，对照我国债券市场信息披露监管框架和法律规定，讨论采用该类协议的可行性，以及引入该类协议对我国债券市场发展的意义，为完善我国当前债券市场内幕交易相关的法律制度、自律机制提供参考。
一、“大男孩协议”在实际应用中的主要缺陷
虽然“大男孩协议”在美国证券行业中具有实用性并发挥了重要作用，但其在实际应用中也暴露出一些潜在的问题，尤其是在下游购买者保护和信号传递功能的有效性两个方面。
一是针对下游购买者保护不足，易产生信息披露责任纠纷。
虽然“大男孩协议”在直接交易双方（通常是经验丰富的投资者）之间能够有效地降低信息不对称的风险。然而，当协议签署的买方随后将证券出售给下游购买者时，可能会出现信息披露问题。类似的典型案例为《R2InvestmentsLDC诉Salomon Smith Barney和Jeffries》案。
该案的主要当事人，R2Investments LDC是一家对冲基金，公司从事债券交易和其他金融工具投资业务；Salomon Smith Barney（现为花旗集团下属Citigroup Global Markets Inc.）和Jeffries&Company均为华尔街大型投资银行，主要从事证券交易和投行服务业务。在该案中，Salomon Smith Barney是World Com的债券发行承销人，先向Jeffries & Company出售了超过2000万美元的World Com公司债券，并签署了“大男孩协议”，Jeffries随后再将这些债券转售给R2。World Com当时是全球最大的电信公司之一，但其财务状况存在严重问题，最终在2002年因财务丑闻破产，导致R2蒙受重大投资亏损。
R2起诉称，Jeffries未能披露两项关键信息：一是Jeffries在购买债券时签署了“大男孩协议”，二是Smith Barney在持有重大非公开信息的情况下进行了交易，上述事关交易标的重大信息被隐瞒是其投资亏损的主要原因。
法院对案件进行了深入审理，调查了Salomon Smith Barney与World Com之间的合作细节，特别是Salomon Smith Barney在债券发行中的角色和责任。法院审查了是否存在任何有意误导投资者的行为，以及是否有充分证据证明证券欺诈行为的发生，最终判决对R2 Investments LDC的部分指控予以支持，认定Salomon Smith Barney确实存在一定程度的信息披露不充分和误导行为。
该案例揭示了“大男孩协议”本身的一个重要缺陷：如果交易中介（如Jeffries）未能告知下游购买者“大男孩协议”的存在，那么准披露的功能无法实现，必要的市场信号也就无法继续有效传递，可能造成重大机制漏洞。
当上游交易双方签署“大男孩协议”且未有外界干预对下游投资者实施有效额外保护的情况下，则甚至有可能出现上游交易双方进行合谋，通过使用大男孩协议“清洗”存在重大信息披露问题的投资标的，对第三方乃至公众交易者进行欺诈的情况发生。此时下游购买者可能面临严重法律困境：一方面下游买方与初始卖方没有直接法律关系，在技术层面，上游卖方对其不构成任何信息披露责任；另一方面，上游买方（即交易中介）由于已签署“大男孩协议”，在法律上确认了不拥有有关该交易标的的任何重大非公开信息。一旦发生上述情况，下游买方将丧失任何有关内幕交易合法权利的法律保障。
二是过度使用“大男孩协议”可能导致信号传递功能下降。
随着“大男孩协议”的广泛应用，某些交易中可能出现过度使用的情况。即，无论是因为不确定客户是否持有重大非公开信息，还是出于风险规避的考虑，交易双方在一些场合中会普遍要求签署这种协议，从而使之不再具备明确的市场信号。结果导致“大男孩协议”的信息传递功能可能被削弱，协议成立的基本条件也因此动摇。在这种情况下，卖方对买方通过签署“大男孩协议”实现的信息准披露并未发生，使得卖方实际并未进行任何信息披露。
例如，当所交易标的实际未包含任何需要披露的重大非公开信息时，买方仍然被要求签署“大男孩协议”。在这种情况下，协议无法提供原本应有的准披露功能，导致交易透明度降低，反而增加了信息不对称的风险。
二、美国对“大男孩协议”采取的监管思路
目前，美国证券监管机构和市场参与者通常采取以下措施应对上述问题：
一是加强下游交易者保护。美国证监会一般要求确保合法的“大男孩协议”中包含必要的披露条款，以保护下游购买者的权益。这些条款要求在下游购买者转售证券时，也要执行与上游相同的“大男孩协议”。通过这种方式，下游购买者能够意识到信息不对称的可能性，并做出更为知情的投资决策。
二是信号具体化。为了防止“大男孩协议”的滥用，交易双方可以在协议中明确要求卖方作出持有“重大非公开信息”的声明，并界定相关信息的性质和范围。这样可以确保协议在实际交易中发挥应有的信号传递功能，从而增强交易的透明度和市场效率。